金龙鱼(300999):粮油航母,稳渡鲸波-公司深度报告

投资要点

   公司简介

   金龙鱼是食用油领域龙头,深耕行业超三十年,缔造小包装油全国影响力。公司聚焦厨房食品业务,协同发展饲料原料及油脂科技。22年主营业务业绩稳健增长,未来伴随毛利承压缩减+费控能力逐渐改善+央厨布局持续推进,公司长期成长空间广阔。

   食用油行业:提价受阻+红海市场,差异化竞争方显本色

   食用油行业提价阻力仍存,政策标准趋严,已进入存量竞争市场,供给端进口依赖度降低,需求端量减价增,行业规模总体稳中有升,产品高端化趋势凸显。食用油行业集中度高,细分渠道追求差异化竞争,2022年,食用油零售企业CR3达61％,其中益海嘉里市场份额为39％。

   多元化渠道+强劲品牌力+扎实产品力,构建公司核心竞争优势

   我们认为金龙鱼核心优势体现在三个方面:渠道力+品牌力+产品力:

   1)全球化采购链体系＆多渠道全覆盖构建渠道力:①全球化采购链构建成本优势,国际贸易商属性为核心竞争力基石。截至22年底,公司合作原材料采购公司ADM/丰益国际世界排名分别为124/192,其中丰益国际背靠四大粮商之一ADM;②金龙鱼以直销为主,经销渠道增长稳健。2022年,直销/经销渠道占比71.1％/28.9％,直销渠道实现营收1830亿元,同比增长14％;经销商数量同比增长27％至7768家。

   2)历史积淀＆产品协同＆精准营销铸就品牌力:①起步时间早,历史积淀深厚。公司深耕粮油三十余年(1988年-2023年),历史底蕴厚重;②品牌矩阵全覆盖,协同效应显著。金龙鱼品牌矩阵全价格带覆盖,持续发挥协同效应,赋能品牌调性。2022年,金龙鱼凭借735.9分连续十二年蝉联中国品牌力指数品牌榜榜首;③多维度营销策略强化品牌力。公司通过合作电视频道+融合消费者+赞助重大赛事+引入品牌代言人组合拳营销,强化品牌力。

   3)大单品战略＆产品矩阵丰富＆成本管控能力强打造产品力:①大单品聚焦战略建立强劲品牌力。公司通过先发优势+营销优势+研发优势成功打造小包装食用油第一品牌"金龙鱼"。2022年,研发费用投入达2.44亿元,具备深厚研发底蕴;②产品矩阵丰富,全品类覆盖支撑公司成长。公司产品矩阵覆盖米面粮油+调味品+央厨食品+食品工业+饲料原料及油脂科技,叠加每个品类尾领域丰富,能够提升产品覆盖面积,支撑营收成长;③创立循环经济产业链,精深加工提升附加价值。金龙鱼提出"循环经济"理念,开设水稻循环经济模式:营收端提升产业链附加值;成本端实现降本增效,提升成本管控能力;④产地布局优势提升物流效率,综合企业群模式强化规模效应。公司生产基地近原材产地、交通枢纽或终端市场,综合企业群实现资源整合,提升管理效率。2022年,公司全国已投产生产基地数达75个,管理费用率同比变化-0.23pcts,费控能力逐渐加强。

   未来看点:多维度助力业绩增长,长期盈利有望维持稳定

   1)渠道持续精耕+央厨空间亮眼,长期成长空间广阔:①渠道下沉空间+人员下沉空间铸就B端渠道提升空间。22年B端渠道县级覆盖率约70％-80％,未来,伴随公司以省级平台建设为重点持续推进服务前置和人员下沉,叠加渠道事业部设立、不断拓展终端经销网络布局,有望助力营收增长;②发力央厨新蓝海,未来增长成效可期。预制菜行业未来增长空间广阔,同时自建央厨门槛高叠加经销商偏好"一套产品组合"的背景下,公司凭借亮眼的产品力+渠道力进入央厨赛道,目前杭州、周口和重庆央厨已落地投产,未来兴平、廊坊、沈阳等央厨基地将陆续建成,有望带来业绩新增。

   2)毛利提升+费用管控,长期盈利能力有望维持稳定:①产品结构改善+成本管控力提升+原材料成本下行,毛利率有望提升。公司布局调味品赛道,改善产品结构,高毛利产品有望持续赋能公司盈利能力提振;金龙鱼充分发挥规模效应,吨成本呈现边际改善趋势,23H1同比变化-13.4％至0.61万元/吨;公司主要产品受原材料影响大,未来原材料成本有望向好,22年直接材料占比约91％,大豆/棕榈油/油籽原材料结构占比分别为39％/12％/14％,23年9月,大豆/棕榈油价格呈现回落趋势,同比变化-6.8％/-8.8％,未来若南美天气良好、中东局势缓解,油籽价格或下行,毛利率有望维持相对稳定。②费控能力未来有望维持相对稳定。

   盈利预测及估值:

   预计2023-2025年公司收入增速分别为3.29％/9.16％/7.94％;归母净利润增速分别为-9.17％/49.55％/26.96％;PE为64/43/34倍。首次覆盖给予"增持"评级。

   催化剂:

   需求复苏超预期;原材料价格回落。

   风险提示:

   原材料价格波动风险;食品安全控制风险;中央厨房建设不及预期。