四川成渝(601107):背靠蜀道集团资源优势,经典"大集团、‘小’公司"投资逻辑能否上演-深度研究报告

四川成渝是四川省内唯一的公路类A+H股上市公司,聚焦主业做大做强。1)公司路产均为国道或省道干线高速公路,多为区域交通要道,包括成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速,通车总里程约858公里。2021年剥离地产开发业务。2)财务数据:收入结构看,公路及路衍业务实际收入贡献超8成;利润看,23年前三季度归母净利11亿,为上市以来最佳表现。3)路产分析:a)通行费收入,2013-19年CAGR7％,2020-22年受到疫情影响有所波动,23H1通行费收入超过19H1(含收购路产)。b)路产收入占比:23H1成雅、成仁、二绕西、成渝通行费收入占比达到77％。c)利润贡献:22年路产合计实现净利润6.6亿,占公司利润比约8成,剔除培育期的遂广遂西亏损后净利润为10亿元。d)在建工程:主要为成乐高速改扩建(136.1公里)及天邛高速BOT项目(42公里)。

   背靠蜀道集团资源优势:经典"大集团、'小'公司"投资逻辑能否上演?1)蜀道集团是四川省属国企首家世界500强,具备省内强资源优势,拥有四川路桥、四川成渝、蜀道装备三家上市公司。2022年集团收入2557亿,利润57亿,公路通车里程约6800公里,通行费收入233亿元。2)我们观察集团在推进专业化整合。2021-22年集团完成了将交通工程建设业务由四个公司转变为由四川路桥承担。23年成渝收购二绕的股权中亦包括四川路桥子公司持有的19％股权。推动专业化资源资产整合,符合国资国企改革的大背景与趋势。3)蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展。a)收购二绕西高速,提升可持续发展能力,7年业绩承诺锁定基本收益。上半年蓉城二绕西高速实现收入4.3亿,为公司第三大收入贡献路产,该项目的收购,可以提高公司可持续发展能力和路网规模,是成渝高速路段2027年到期前,对公司重要的补充。并且,7年业绩承诺体现了大股东对上市公司的支持。其中,2023年至25年累计净利润不低于2.31亿元,并根据测算,26年不低于2.46亿,29年将超过4亿元。b)2022-23年集团两次增持公司股份(H股)达到约4％,反应了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。

   华创交运|中特估五要素框架看成渝。1)可持续发展性。a)路产维度:大股东资源丰富且支持公司发展。b)收费标准:四川省整体收费标准偏低。新建路、改扩建存在调增空间。2)公司完善现代化治理体系。公司十四五规划明确发展战略,23年半年报提出"谋划市值管理,树立良好市场形象"。我们观察目前公司分红比例相对较低(22年40％),相较于头部公路公司,我们认为未来具备一定的提升空间。

   投资建议:1)盈利预测:我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为13、14.3、15.8亿元,对应EPS分别为0.43、0.47及0.52元,对应PE分别为9、8、8倍。2)目标价:百亿市值以上公路公司平均1.2倍PB,我们认为随着市场认知到公司在集团支持下清晰的发展战略和可持续发展能力,其估值将可修复至1倍PB以上。我们以2023年预期净资产给予1倍,目标价5.35元,预期较现价35％空间,首次覆盖给予"强推"评级。

   风险提示:改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。