中复神鹰(688295):价格与需求扰动业绩,2024年需求或有恢复-2023年三季报点评

2023Q3公司实现营业收入5.53亿元,环比+13.40％,业绩符合预期。在碳纤维市场竞争加剧的背景下,公司有望凭借产能、成本与技术优势,一方面持续打开新兴高端应用场景,另一方面通过新品兼顾高性能和低成本,从而夯实其民用高性能碳纤维的龙头地位。参考可比公司估值和公司历史估值水平,我们认为2024年55倍PE是公司合理的估值水平,对应目标价30元,维持"买入"评级。

   2023前三季度营业收入同比+10.77％,业绩符合预期。2023年前三季度公司实现营业收入16.09亿元,同比+10.77％;归母净利润/扣非归母净利润2.93/2.63亿元,同比-30.79％/-34.95％;毛利率为36.47％,同比-11.51pcts;净利率为18.23％,同比-10.94pcts。分季度看,2023Q3公司实现营业收入5.53亿元,同比-6.23％/环比+13.40％;归母净利润/扣非归母净利润0.72/0.65亿元,同比-64.58％/-66.16％,环比-19.79％/-18.93％;毛利率为32.12％,同比-19.57pcts,环比-4.17pcts;净利率为13.05％,同比-21.51pcts,环比-5.41pcts。

   碳纤维市场竞争激烈,需求疲弱与降价趋势致利润承压:1)量:我们预计2023Q3公司碳纤维销量约同比+53％/环比+25％;

   2)价:据百川盈孚数据,2023Q3华东市场国产T700-12K均价为161.36元/千克,同比-39.0％/环比-9.7％;3)利:我们预计2023Q3公司碳纤维单位成本约同比-16％/环比-5％,但碳纤维单价的下行程度大于成本,仍使利润承压。

   2023Q3销售费率环比下降,经营活动产生的现金流净额为负。从费用端看,2023Q3公司期间费用率为18.77％,同比+3.07pcts/环比-2.30pcts,其中销售、管理、财务、研发费用率分别为0.92％/9.44％/0.29％/8.12％,同比分别变动+0.71/+3.05/+0.12/-0.80pcts,环比分别变动-0.34/+0.01/+0.99/-2.96pcts。现金流方面,2023Q3经营活动产生的现金流净额为-1.33亿元,同比-209.64％/环比-31.71％,主要系销售商品收到现金减少。

   2024年展望:预计碳纤维价格仍将走弱,高端应用领域的拓展+降本方为发展之道。1)原料成本:丙烯腈价格从六月的低点7600元/吨反弹至当前9550元/吨水平,但碳纤维企业积极降本增效;2)供需面:据百川盈孚,截至2023年10月国内碳纤维年产能达12.02万吨,百川盈孚预计2023年12月底中国碳纤维行业年产能将达13.59万吨,新增产线主要涉及T300-12K、T300-24K、T300-48K、T700-12K,而我国2021/2022年碳纤维需求量仅为6.24/7.44万吨,行业产能扩张速度远大于下游消费增量。

   2024年碳纤维需求面或有恢复,但预计难以重回前期高速增长局面;3)价格:我们预计明年国产T700-12K碳纤维价格仍将走弱,价格区间为120-150元/kg。我们认为在西宁2.5万吨项目和连云港3万吨高性能碳纤维项目的持续推进下,公司有望在竞争激烈的格局中以成本、产能、技术优势稳固民用高性能碳纤维龙头地位,电子3C、航空航天、海外领域的拓展值得期待。

   风险因素:行业产能扩张超预期;上游原材料价格大幅上涨;碳纤维在下游领域的渗透率提升不及预期;国产化不及预期;

   公司毛利率波动;公司对政府补助及税收优惠依赖的风险。

   盈利预测、估值与评级:公司是国内千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线的先行者,依托四大核心技术体系,将干喷湿纺单线产能提升至国内第一的3000吨/年。随着西宁二期项目以及连云港3万吨高性能碳纤维项目的全面投产,我们预计2023/2026年公司小丝束产能分别可达2.85/5.85万吨,位居全国第一。鉴于碳纤维价格降幅显著且尚未止跌,我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至3.72/4.85/6.35亿元(原预测为6.33/9.21/12.22亿元),对应2023-2025年EPS预测分别为0.41/0.54/0.71元。参考当前可比碳纤维公司估值水平(光威复材、中简科技Wind一致预期下2024年平均PE约为17倍)以及公司历史估值(20/40/60分位PE分别为51/62/84倍),考虑公司在民品小丝束领域的龙头地位,切入军品小丝束的增量空间和潜在的大丝束领域的拓展,以及公司作为碳纤维国产化领军者的地位,我们认为2024年55倍PE是公司合理的估值水平,对应目标价30元,维持"买入"评级。