天洋新材(603330):热熔粘接材料领军者,光伏胶膜打开第二增长曲线-深度报告

国内热熔粘接材料领军者,第二曲线光伏胶膜业务打开增长空间1)公司是国内热熔粘接材料领军者,借助多年技术沉淀,业务拓展至光伏材料、家装新型消费建材、电子胶黏剂材料以及热熔环保粘接材料领域,产品广泛应用于服装、光伏、建材、电子电器等行业。2)光伏胶膜业务打开公司第二增长曲线。营收占比从2016年的12％上升至2022年51％,已取代热熔胶业务成为公司主要收入来源。3)随着如东、昆山、海安三大光伏胶膜项目有序推进,光伏胶膜产能将由年产1.6亿平拓展至6亿平(2024年底),市占率有望大幅提高,盈利能力显著提升。

   光伏胶膜市场扩容,一、二线厂商加速扩产,抢占市场。随着N型、双玻渗透率提升,TOPCon、HJT等高效电池广泛应用,对组件封装提出新的要求,光伏胶膜需要多种封装方案以适应不同应用场景。我们测算2025年光伏胶膜市场规模69亿平,2022-2025年CAGR=35％。

   胶粘剂环保转型加速,热熔胶产品迎新增长点。在双碳、环保政策下,我国对VOC的排放治理以及有害物质限量升级,传统的溶剂型胶粘剂将逐步被热熔胶等环保型胶粘剂替代。公司热熔胶产品有望持续受益于行业环保转型。

   电子胶国产替代空间广阔,重要客户持续导入。汽车智能化、智能穿戴设备持续创新为电子胶产品提供了新的增长空间。目前高端用胶市场仍被外企主导,国产替代空间广阔。公司已与华为、歌尔、舜宇等公司稳定合作。

   家居消费升级助推热熔墙布增长,线下+线上多渠道引流。中等收入群体增加、城镇化进程推进助力家居装修消费升级,二手房或自住房翻修将成为行业发展趋势,墙布等高端产品有望受益。2014-2020年墙布市场产量、销量的CAGR分别为54.2％、62.3％。

   多重优势构筑竞争壁垒,产能释放打开成长空间公司具有多重竞争优势:1)毛利率:光伏胶膜毛利率长期处于行业第一梯队;2)技术:公司研发优势显著,掌握多项核心专利,技术创新形成产品核心优势;3)客户:多元业务构建丰富客户群体,优质客户资源丰富。光伏胶膜核心客户如正泰、东方日升、一道和协鑫等,电子胶优质客户如歌尔、瑞声、韶音科技、舜宇、欧菲光等。

   盈利预测与估值:预测2023-2025年的归母净利润分别为0.17亿元、2.22亿元、3.16亿元,2024-2025年同比增长1244％、42％,分别对应PE17、12倍。

   风险提示:光伏胶膜行业产能过剩风险;公司扩产不及预期。