晶科科技(601778):盈利能力有望见底回升

并网规模扩大、财务费用走高,小幅下调盈利预测与目标价我们将晶科科技2023-2025年归母净利预测更新至5.8/7.8/10.8亿元(前值6.1/8.0/-亿元),对应EPS为0.16/0.22/0.30元。盈利预测调整主要基于:1)并网装机容量新增2.42/2.54/2.54GW、发电量61/92/124亿千瓦时;2)光伏EPC交付量356/427/513MW,毛利率保持10％左右;3)因资本开支扩大,财务费用率仍将处于高位,三年分别为17％/18％/16％。公司23-25年归母净利CAGR(73％)高于可比均值(37％),参考2023年可比均值27xPE,给予公司2023年35xPE,目标价5.6元(前值6.3元,基于2023年30xPE)。维持增持评级。

   自持并网装机容量与发电量有望大幅增长截至2022年底/1Q23末,公司自持并网装机容量为3.60/3.72GW,占全国市场份额为0.92％/0.87％;2022年/1Q23新增装机649/121MW。我们预计公司2023-2025年并网装机容量新增2.42/2.54/2.54GW,主要得益于:1)公司项目开发卓有成效,2022年集中式/工商业/户用三类项目新开发(签约)容量分别为3.39GW/452MW/435MW;2)平价光伏项目收益率回升、现金流良好,公司自持意愿增强;3)电价补贴依赖度开始下降,公司经营现金流对项目投资资本金覆盖度上升。随着公司并网装机容量的大幅增长,我们预计2023-2025年发电量有望实现突破,分别为61/92/124亿千瓦时。

   "精工程"战略提升光伏电站EPC盈利能力2022年光伏组件价格高位震荡,公司压缩部分毛利率较低的EPC项目,以应对成本压力;2022年公司光伏电站EPC业务收入同比-53％至4.21亿元,但毛利率同比+13.93pp至14.15％。随着公司开发项目容量的增长,其中部分项目或以EPC的形式交付,有望带动公司2023-2025年EPC业务的持续增长,预计EPC交付量分别为356/427/513MW,对应EPC收入为10.2/11.6/13.3亿元,毛利率回到10％的水平。

   经营现金流有望扩大,有息负债与财务费用上升截至1Q23末公司共有75个带(绿电)补贴的集中式光伏项目,其中35个列入2022年10月第一批公示的合规名录清单项目。公司补贴项目占比下降以及补贴发放可能加速,我们预计2023-2025年公司经营活动现金流有望扩大。我们预计2023-2025年公司净资本开支为71/101/100亿元;按照30％的资本金假设,公司自有资金支出为21/30/30亿元,公司经营活动现金流可满足投资需求,剩余资金缺口主要通过项目长期贷款满足,因此公司长期借款规模也将逐年上升,财务费用仍将处于高位。

   风险提示:光伏项目开发竞争加剧;光伏组件降价不及预期;弃光限电风险。