曼恩斯特(301325):拓锂电涂布之际,御国产替代之风-深度研究报告

深耕涂布技术多年,行业龙头乘势锂电东风

   营收高增:公司深耕涂布领域,主要从事涂布模头及其配件、涂布设备的研发、生产和销售。2022年,公司实现营业总收入4.88亿元,同比增长104.06％,23年Q1,公司实现营收1.51亿元,同比增长87.38％,公司近年业绩的快速增长系国内锂电池需求高增,带动涂布模头订单大幅增加。

   盈利亮眼:2020-2023年Q1,公司归母净利润分别为0.6/0.95/2.03/0.67亿元,同比增长1.98％/57.96％/113.45％/124.10％,盈利增速较为亮眼。公司的主要产品为高精密狭缝式涂布模头,产品溢价较高,叠加细分赛道竞争厂商较少,由此为公司利润贡献主要增量。?发力极片生产前端环节,定制化设计+完善售后助力国产替代?涂布工序段价值量高。锂电涂布对电池基本性能起决定作用,涂布干燥及溶剂回收环节的设备、人工、厂房成本约占电池制造全工序54.71％,设备投资额约占40％,价值量较高。

   公司模头产品发力狭缝挤压式涂布关键环节。狭缝式挤压涂布工艺综合对比最优,是未来的发展方向。模头设计对狭缝式挤压涂布的面密度一致性起关键影响,公司的狭缝式挤压模头产品位列本土企业第一,世界排名前三。

   产品差距较海外对手不断缩小,研发持续领跑本土公司。公司模头产品技术门槛高,且在多年的研发投入下,在技术指标差距上较海外竞争对手不断缩小,面密度一致性上已优于对手。从专利角度看,公司在涂布模头领域专利数量远高于本土竞争对手,由此带来的高产品力快速得到市场认可,产销率始终维持高位。

   公司狭缝式模头"定制化设计+完善售后"助力国产替代。锂电设备非标属性强,需进行模头定制化设计才能更好配合实际生产。国际品牌厂商大多提供标准化模头产品,无法匹配国内实际需要,公司可从模头前段研发到终端交付全流程开展定制化服务,具备较强竞争优势。此外,公司拥有强大售后团队,免费提供服务的同时可对大客户驻点售后,服务品质上领先于国际竞争对手。

   大客户拓展效果显著,模头需求短期无忧。公司深度绑定比亚迪,22年销售占比达60.93％,并同时向安脉时代(宁德时代控股49％)、中创新航、瑞浦兰钧和江西赣锋锂电等头部企业出货。大客户订单稳定性好,且一旦通过供应商评估便不会轻易变更,由此对公司业绩增长构成支撑。?涂布模头市场空间巨大,非锂涂布打开想象空间?全球涂布模头市场空间有望保持高速增长。我们测算下,预计到2025年,全球锂电池需求2487GWh,22-25年CAGR39.47％。乐观下,25年全球涂布模头市场总空间为30.62亿元,22-25年CAGR60.40％;考虑涂布模头耗材属性,累加替换模头增量后,预计25年全球涂布模头市场总空间为36.67亿元,22-25年CAGR70.71％,公司作为涂布细分赛道的龙头公司,有望充分享受行业红利。

   半导体先进封装及钙钛矿涂布打开业绩想象空间。公司布局非锂涂布业务,在半导体先进封装领域,正积极拓展面板级扇出型封装涂布,在钙钛矿领域已实现产品出货。大模型逐步落地带来智算市场发展方兴未艾,先进封装技术或提前迎来春天;钙钛矿电池作为第三代电池片技术市场空间巨大,公司对口客户纤纳光电在钙钛矿领域已实现组件量产,由此公司有望享受从0-1的产业红利。

   投资建议:公司是涂布细分领域龙头企业,深度绑定比亚迪、宁德时代等下游大客户,有望充分受益于锂电装机高增带来的业绩红利,与此同时,公司非锂涂布业务有望逐步放量,进一步打开业绩增量空间。我们预计公司2023-2025归母净利润为3.48/5.58/8.91亿元,当前市值对应PE分别为36/23/14倍。参考可比公司估值,给予公司2023年40xPE,对应目标价116元,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:公司模头产品研发不及预期;产能释放不及预期;行业竞争加剧等。