景嘉微(300474):从图形计算到通用计算-投资价值分析报告

公司是我国机载显示模块与国产GPU龙头,近年来业绩实现高增。景嘉微主要业务为图形显控模块、小型专用化雷达以及GPU芯片三大领域。公司是我国最早系统性研发GPU的企业,也是国内目前唯一自研GPU芯片量产出货的A股上市公司。

   GPU:并行计算加速硬件,算力与软件支持是关键。1)GPU在CPU的基础上牺牲一定的通用性来换取并行计算形象,核心要求在于足够强的性能以及足够的兼容性与可用性。软件生态方面对国产GPU企业来说要求更高,直接决定产品的可用性,其中对于图形GPU来说,最重要的是兼容图形API,对GPGPU来说,需要重点兼容通用计算标准。2)GPU未来发展方向主要是更多核心和更高效的专用架构。TensorCore相比普通GPU,计算效率提高数十倍,是AI时代必备的专用计算架构。

   国内GPU行业:图形运算各百亿元,信创商用并行发展。市场空间:1)VMR统计,中国2022年GPU市场规模约111亿美元左右,且预计未来几年全球和中国GPU市场增长速度有望维持在30％以上。2)下游细分市场空间中,游戏与数据中心最大,2022年全球市场规模均超百亿美元,中国大陆对应市场规模在百亿元以上。竞争格局:1)图形GPU赛道,面向商用市场的创业公司较少,生态适配影响性能表现。国内已有公司兼容DirectX等主流图形API并实现批量游戏适配。2)GPGPU赛道:面向商用市场尤其是AI市场的公司较多,生态壁垒比图形GPU略低。3)信创市场:景嘉微占据党政信创独显市场,JM9系列对标GTX1050/1080,有望进一步打开市场空间。

   信创GPU未来发展:信创三大壁垒格局稳固,GPGPU需求可期。信创GPU市场格局稳固:1)市场参与者:景嘉微和中船709/716所分别是航空航天/舰船背景。2)景嘉微占据党政信创独显市场,一方面是由于兆芯、龙芯用集显,另一方面是由于景嘉微与飞腾同属国防科大背景和PKS生态。3)三大壁垒使得格局稳固:第一,我们测算党政信创每年市场规模不到10亿元;第二,信创生态的适配构成壁垒;第三,其他创业公司多使用商业IP,可控性不足。未来发展:1)从党政信创走向行业信创,我们测算年化市场空间12亿元。2)根据甲子光年统计,数据中心增速有望超50％,2023年AI芯片规模超500亿元,是信创GPU厂商最可能的第二成长曲线;游戏市场规模稳中有增,我们预测中国2023年约35亿美元空间,但对生态要求较高;我们预测车载市场规模2025有望达到35亿美元,但国内以ASIC路线为主。

   显控与雷达:图形显控业务地位领先,雷达业务景气度高。图形显控业务是公司传统强势业务,在机载市场中市占率高,多年排名国内第一,公司方案全面覆盖飞机显示场景,有望随我国航空装备换代实现增长,另外船用的显控模块也是重要增长点。雷达业务方面,公司产品包括防撞雷达、主动防护雷达、弹载雷达等,其中主动防护雷达的价值随着近期国际实战检验而得到进一步认可,未来有望随着我国地面装备换代与改造实现出货。

   风险因素:信创落地不及预期的风险;公司产品研发不及预期的风险;信创GPU行业竞争加剧的风险;信创CPU厂商自研集显的风险;供应链承压风险。

   盈利预测、估值与评级:公司是我国信创GPU与机载显控龙头,考虑到公司新产品竞争力提高以及信创修复等因素,未来业绩有望重回快速增长轨道。我们给予公司2023/24/25年EPS预测为0.93/1.24/1.66元。选取海光信息、龙芯中科、澜起科技、北京君正、寒武纪为可比公司,根据PEG、PE两种估值方法孰低原则采用PEG估值,除尚未盈利的寒武纪外,4家可比公司2023年PEG的wind一致预期均值为3.38倍。给予公司2023年3.38xPEG,对应114倍PE,对应目标价106元,首次覆盖、给予"买入"评级。