东诚药业(002675):核药赛道领跑者,全产业链布局壁垒高筑-投资价值分析报告

三大业务板块协同发展,国内核药赛道双寡头之一。公司业务主要覆盖原料药、制剂、核药三大板块,肝素原料药及低分子肝素制剂产品树立国内抗凝细分市场知名品牌。2015年起公司高起点进入核医药行业,相继并购或收购云克药业、东诚欣科、米度生物等公司完成初步产品线布局,核药重点品种包括氟[18F]脱氧葡糖注射液(18F-FDG)、锝标记物和云克注射液,目前公司是国内核药赛道双寡头之一。公司制剂及核药板块毛利率较高(2022年均为71％),目前收入占比较低,随着新产品逐步落地有望贡献更多收入和利润。

   核药行业:高壁垒、高增长、政策利好的成长型赛道。目前市场上核药以诊断类药物为主,随着放射性核素偶联药物及诊疗一体化的快速发展,根据公司2022年年报,治疗性核药有望推动2030年全球核药市场达到300亿美元。核药的制备和配送环节存在多重技术壁垒,较短的半衰期对物流提出高要求,原材料生产难度大,监管体系严格。前期国内核药赛道发展较慢,呈现双寡头垄断格局,近年来政策支持、需求增长和技术进步等利好因素有望带动国内核药赛道高速发展。

   公司核药产业链全面布局,核药房网络化建设打造核心竞争力。公司通过并购整合完成核医药全产业链布局,根据PDB数据库统计,公司现有重点产品PET/CT显像剂18F-FDG样本医院市场份额稳定在30％,公司为类风湿性关节炎治疗药物云克注射液的国内唯一生产商,核药板块业绩有望在疫后恢复。米度生物完成核药CRO全产业链布局,赋能新产品临床转化;公司在全国范围内有27家核药房投入生产,打造生产物流核心竞争力。我们根据研发进展推测公司在研品种锝[99mTc]标记替曲膦、氟[18F]化钠注射液和阿尔兹海默症诊断试剂18F-APN-1607等有望在2023年上市或提交上市申请;蓝纳成创新诊疗一体化核药陆续进入临床阶段,用于前列腺癌及实体瘤诊疗前景广阔。

   原料、制剂一体化发展,树立抗凝细分市场知名品牌。公司肝素产业链具备从原料到下游制剂垂直一体化的产业结构,抗凝产品百力舒(注射用那屈肝素钙)是国内唯一通过一致性评价的粉针且兼有小剂量的低分子肝素钙;那屈肝素钙注射液中标第八批集采,有望实现快速放量。原料及制剂产品获得了广泛的国际市场认证,公司与全球顶尖药企达成稳定合作,2022年境外收入占比达57％。

   风险因素:新药研发不达预期的风险;原材料采购及价格波动风险;医药政策变化风险;汇率波动风险;疫情反复风险。

   盈利预测、估值与评级:公司原料药、制剂、核药三大板块齐头并进,原料药与制剂产品有望实现稳定增长,核药板块具有核心竞争力,疫情后重点核药产品销售预计将逐步恢复,阿尔兹海默症诊断试剂等多个核药新品种有望在未来两年内落地贡献新的业绩增量。我们预计公司2023/24/25年净利润分别为4.09亿/5.17亿/6.29亿元,结合绝对估值法(DCF估值)与相对估值法(分部P/E估值),我们测算公司的合理股权价值为185亿元,对应目标价22元,首次覆盖,给予"买入"评级。