绿通科技(301322):高尔夫球车市场广阔,绑定海外客户高速成长

专注场地电动车,海外ODM快速增长。公司通过ODM及自有品牌模式销售高尔夫球车、观光车、电动巡逻车等产品。2022年公司营业收入达到14.71亿元,同比增长44.65％,18-22年复合增长率达到46.65％,归母净利润达到3.12亿元,同比增长145.09％,18-22年复合增长率为86.12％。近年来公司深度绑定海外大客户,在海外客户高速成长下推动公司营收及利润快速增长,2019-2022H1公司境外收入占主营业务收入的比重分别为61.37％、75.55％、86.08％和92.87％。

   高尔夫球车市场广阔,渗透率有望持续提高。美国是全球最大的高尔夫球车市场且高尔夫球产业规模庞大,截至2020年末美国拥有16516个高尔夫球场,占全球42.43％,高尔夫球场对高尔夫球车用量较大,是美国场地电动车最主要品类。公司深度绑定美国高尔夫球车品牌ICON、LVTONGUSA等公司,签订长期框架协议保证中长期稳定出货。近年来,公司凭借产品技术先进、性价比高等优势,帮助客户迅速成长,ICON已成为美国第四大高尔夫球车品牌。ICON、LVTONGUSA在美国具有成熟的高尔夫球车销售网络,经营区域不断拓展,随着公司产能增大,客户有望继续提高市场份额,扩大经营规模。

   扩大产能匹配市场需求,规模优势显著。为匹配海外客户爆发性的需求增长,公司产能从2019年16700台迅速扩张至2021年42000台,并计划继续投入2.79亿元用于扩大产能建设,新增规划产能1.7万台,在行业中产量领先,有较强的规模效应,同时公司IPO募集资金净额21.01亿元,超募达16.96亿元,公司具备充足现金可继续扩大产能。另一方面公司还通过国产替代、建设高尔夫球车专用产线、引进自动化设备等方式降本增效,产品性价比优势明显。公司产能利用率持续维持高位,未来将进一步发挥规模优势、拓展更多客户,市占率有望提升。

   多品类拓展,UTV电动全地形车引领新增长。公司布局多种场地电动车,包括高尔夫球车、观光车、电动巡逻车、电动货车等,广泛应用于高尔夫球场、景区、酒店等场景。截至2022年1-6月公司投入1816.31万用于研发UTV电动全地形车,可以将应用场景拓宽至野外部分特定区域的休闲娱乐,预计在未来作为公司重要新品引领营收增长。

   投资建议:我们预计绿通科技2023-2025年归母净利润分别为4.26/5.79/7.67亿元,对应估值分别为20.6/15.1/11.4倍,考虑公司海外ODM客户持续高增长且通过签订合作协议与公司保持中长期深入绑定,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:对前两大客户存在较大依赖风险,行业竞争加剧,原材料价格波动。