皖通高速(600012):拟收购六武高速,提高分红率至70％

拟发行股份收购六武高速,提高分红比例彰显诚意皖通高速拟通过发行A股股份及支付现金方式,向大股东安徽交控收购六武高速100％股权,并募集配套资金。六武高速的预估交易对价为不超过40亿元,85％/15％为股份对价/现金对价,A股发行价格为7.19元/股;同时公司拟募集配套资金不超过交易对价的40％。为保障中小股东利益,公司将2023-2025年分红比例承诺提高至70％(2021-2023年承诺为60％)。

   由于该收购尚待股东大会审议,我们模型暂未反映,仅做备考影响分析。我们暂时维持2023/2024/2025年归母净利预测17.9/19.7/18.4亿元不变。我们使用DDM估值法,维持600012CH/995HK目标价人民币9.23元/8.95港币不变,仍基于CAPM计算折现率Ke=8.9/10.3％。维持"买入"评级。

   六武高速位置优越,净利率与ROA效益较高六武高速属于G42国道主干线沪蓉高速,是连接合肥至武汉的重要货运通道。项目收费里程92.7公里,起自安徽省六安市,接合六叶高速,止于安徽与湖北两省交界。项目运营期限至2039年底,剩余收费期约为16.7年。

   21/22年,六武高速总收入达到5.6/5.2亿元,净利润达到2.5/2.1亿元;资产效益较高,净利率达到45/41％,ROA达到9.6/8.2％,两项指标均高于皖通高速。22年受到疫情影响,项目公司收入和利润同比下降。23年以来PMI已连续3月高于荣枯线,有望驱动公路货运量上行。相邻路段合六叶高速于22年底完成改扩建,有望吸引周边货车回流六武高速。

   项目收益率暂未披露,收费期限不同可能导致PE倒挂六武高速评估值尚未确定,投资IRR也未披露。假设交易对价为40亿元(公告上限),按21/22年净利润测算收购PE为16/19倍,高于公司停牌前一日PE倍数(10/10倍)。收费公路一二级市场存在价格倒挂,主因剩余收费期存在差异。收费公路转让通常参考收益法(现金流贴现)定价,六武高速剩余收费期长达16.7年,而上市公司按里程加权平均剩余收费期约为11年。

   交易完成后,净利润或提升、EPS或摊薄、DPS受影响较小假设股份对价为40*85％=34亿元、发行价格7.19元/股,则发行股份购买资产对股本摊薄影响约为29％。配套融资规模与发行价格尚未确定,公告称拟用于支付现金对价等。假设配套融资为40*15％*2=12亿元、发行价格7.19元/股,则配套融资对股本摊薄影响约为10％。由于属于同一控制下合并,收购完成后,公司备考21/22年归母净利润或提高2.5/2.1亿元,提高幅度为17/15％。考虑股本摊薄影响后,备考21/22年EPS或下降16/17％。

   公司将分红率承诺从60％提高至70％,提高幅度为17％,DPS或基本不变。

   风险提示:出行意愿下降,路网变化超预期,资本开支超预期,费率下调。