祁连山(600720):中交集团六设计院拟重组上市,竞争优势显著-深度研究报告

重大资产重组,公司转型或成设计领域龙头。2022年5月12日,公司公告重大资产重组交易预案,拟将水泥主业置出,并与中交集团旗下六家设计院(下文简称中交设计)100％股权中的等值部分进行资产置换,其差额部分通过向原股东发行股票方式购买。近日,公司公告重组具体方案,确立交易执行价格。经评估,本次交易拟置出资产(祁连山水泥集团有限公司100％股权)作价约104.30亿元,拟置入资产(中交设计100％股权)作价约235.03亿元,差额部分由祁连山向中国交建、中国城乡共发行约12.85亿股份的方式购买,发行价格为10.17元/股。若重组完成,即中交集团旗下的设计资产实现分拆上市,而上市公司主业将由水泥业务变更为设计业务,预计将成为国内领先的工程设计龙头。重组后,公司2021年总资产规模将由原先115.9亿元提升至264.02亿元,营业收入由76.7亿元提升至130.3亿元,净资产收益率由11.50％提升至12.39％,资产规模、收入体量以及盈利能力均将得到大幅提升。

   潜在整合预期,中交集团设计业务再梳理。中交集团是国内最大港口设计服务供应商以及主要的道路桥梁设计服务供应商,本次拟置入的六家设计院主要聚焦于公路设计与市政设计。其中公规院、一公院、二公院均具备工程设计综合甲级资质和工程勘察综合甲级资质,在大跨径桥梁、超长高速公路、特长隧道等高难度项目上优势突出;西南院、东北院、能源院分别在当地的给排水、热力工程、城市燃气业务等市政领域存在技术优势。目前中交集团仍存在一定公路、市政设计业务,后续预计同业整合将进一步加速;而若将水运设计等剩余设计资产整合注入上市公司,将为公司带来更大收入利润贡献。

   中交设计竞争优势凸显,一带一路有望带来出海业务新增量。工程设计咨询领域本身存在较高的进入门槛与行业壁垒,而中交设计作为"国家队"无论是在项目经验还是人才储备等方面都在设计行业内具备明显优势,人均创收远超同行。此外,中交设计海外业务在项目规模、项目质量和技术创新方面具有明显优势,随着一带一路政策的深入推进,预计将为公司带来海外业务新增量,海外收入占比有望向中国交建看齐。

   投资建议:重组完成后,公司将成为A股上市工程设计领域龙头公司,短期来看公司存在中交内部设计业务整合的预期,长期来看公司作为设计领域的"国家队"具有较强的竞争壁垒,未来将充分受益于一带一路背景下海外大基建业务的快速发展。假如考虑公司资产重组完成,我们预计公司2022-2024年EPS各为0.81元、0.91元、1.03元/股,目前股价对应PE各为14.7x、13.0x、11.6x,若剔除溢余资产影响,对应PE分别为11.9x、10.6x、9.4x。考虑到公司作为设计行业龙头具有较强的竞争优势(人均创收远超同业、跨区域发展不受影响、近三年ROE均维持10％以上),预计将享有一定龙头估值溢价;考虑到公司重组后保有大量溢余资产,参考可比公司估值,我们给予公司2023年18xPE估值,目标价16.42元/股,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:交易被暂停、终止、取消或调整;同业竞争问题解决不及预期;基础设施投资规模波动,海外业务推进不及预期。