奥福环保(688021):重卡销量不景气致Q3收入降65％,Q3毛利率环比回升-点评报告

事件描述

   奥福环保发布2022三季报,2022Q1-Q3实现营收1.37亿元,同比降50.5％;归母净利润-96万元,同比降101.6％。其中,Q3营收0.35亿元,同比降65.0％;归母净利润-543万元,去年同期为1615万元。

   事件评论

   Q3业绩不佳,主要受下游景气度低的影响。2022Q3单季度重卡销售为14.3万辆,同比下降23.6％,环比下降4.7％,故下游的需求低造成公司较Q2进一步承压。前三季度累计销量52.4万辆,同比降57.2％,可见Q3降幅有所收窄;且7/8/9月销量分别为4.5/4.6/5.2万辆,单月同比分别下降41％/10％/13％,可见8/9月同比降速已显著收窄,说明行业需求基本已筑底。公司主要客户中国重汽2022H1营收同比下降62％,同样因为行业需求不景气造成,可相互验证。

   行业需求未来有望逐步回暖。造成当前行业需求低,除当前经济增速压力、疫情散发等因素外,主因在2021年国六标准执行前,需求端提前配备价格更低的国五重卡,2020、2021年重卡销量分别高达162/139万辆,故当前处于运力消化阶段;未来随着时间推移,该压制性因素将得到消化,行业的需求有望回暖恢复正常。

   前三季度毛利率下降,2022Q3毛利率回升,估计良品率改善。公司2022Q1-Q3毛利率39.4％,同比降9.2pct。毛利率降幅较多主因:1)营收降幅较多,而折旧的固定成本持续发生;2)滑石/氧化铝/高岭土等原材料和燃气涨价较多;3)低毛利率产品占比提升。

   Q3单季度毛利率37.1％,在环比收入下降的情况下,毛利率环比升2.2pct,推断公司良品率得到改善。公司股权激励解锁条件为2022年国六良品率达85％,随着公司对生产模具的更新改造完成和烧成经验的积累,全年达成良品率目标概率大。

   费用率因收入下行而大幅提升,未来有望回落;现金流良好。2022Q1-Q3期间费用率44.6％,同比增23.9pct,费用率激增主因营收下降;另外,股权激励费用增加等导致管理费用率同比增14.7pct,且为加快工艺优化、原材料替代、新产品研发等,致研发费用率提升11.1pct,未来随收入回暖有望显著回落。2022Q1-Q3收现比为167％,经营现金流净额0.59亿元,同比增116％,现金流改善明显。

   蜂窝陶瓷载体行业量价齐升、进口替代逻辑不变。2023年随着"十四五"建设全面推进,疫情影响逐渐减弱,均可能对需求端形成正向拉动;叠加蜂窝陶瓷载体行业国六阶段单车载体用量约为原来的2倍,行业放量逻辑有望逐步兑现。国六产品价格高于国五。公司技术不断提升、完善,具备进口替代逻辑。

   完成股权激励,市场开拓持续推进,预计2023年业绩弹性释放。公司存股权激励计划,充分调动员工积极性;产能充沛、客户开拓理想,当行业需求回暖时,预计可兑现业绩增长。预计2022-2024年营收2.04/5.00/6.61亿元,归母净利润0.09/1.09/1.74亿元,同比变化为-86.8％/+1155％/+59.4％,对应PE估值182x/14.5x/9.1x。维持"买入"评级。

   风险提示

   1、原材料和燃气价格继续上涨风险;

   2、重卡需求不及预期风险。