南京证券(601990):南京国资券商,深度布局江苏及宁夏市场-首次覆盖报告

深度布局江苏及宁夏市场,近两年ROE低于行业平均水平。南京证券当前综合实力位于行业40名左右。南京证券依托南京国资背景与江苏深厚客户资源,持续深耕江苏市场。同时通过控股宁夏股权交易中心等方式,完善对西部地区零售客群和小微企业的金融服务,有望打造以长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点的战略发展格局。盈利层面,2019年-2022H1证券行业近三年一期ROE分别为6.30％、7.27％、7.83％和3.03％,同期南京证券ROE分别为6.55％、6.74％、6.06％和2.16％,近两年ROE不及行业平均水平。

   经纪业务:收入占比小幅下滑,深度布局江苏及宁夏地区。2021年和2022H1,南京证券经纪业务手续费净收入分别为7.12和2.53亿元。近五年经纪业务收入占营业收入的比重由2017年的34％下降至2022H1的26％,收入占比小幅下滑。其中,股票代理买卖为经纪业务收入主体,2022H1股票代理买卖收入(2.00亿元)占经纪业务总收入的79.4％。渠道方面,江苏和宁夏为南京证券布局重点。截至2021年末南京证券104家营业部中,51家位于江苏,15家位于宁夏,合计占总分支机构数的63.46％。

   信用业务:公司核心收入来源,信用减值风险稳定可控。2021年和2022H1南京证券利息净收入分别为9.86和4.45亿元,占总收入36％和46％,是公司最重要的收入来源。其中,2022H1融资融券和股权质押业务利息收入分别为2.39和0.28亿元。2022H1末,南京证券融资融券业务余额为74.35亿元,同比下降12.31％;股票质押余额8.69亿元,同比下降27.52％。风险层面,截至2022H1末,南京证券融资融券平均维持担保比例为281.10％,股权质押履约保障比例为447.00％,均大幅领先行业平均水平,信用风险稳定可控。

   投资业务:固收业务为主导,自营业务规模持续扩容。2021年和2022H1,南京证券投资收益+公允价值变动损益分别为6.10和1.37亿元,收入占比分别为22％和14％,近五年投资收益占比总收入的比重保持在20％左右。南京证券证券投资板块中固收业务占据绝对主导。2022H1末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为5.02％和178.13％,较2021年末增长1.38和13.74个百分点,自营业务规模保持扩容趋势。

   投行业务:践行"根据地"战略,完善江苏市场深度布局。2021年和2022H1,南京证券投行手续费收入分别为3.46和0.83亿元,收入占比分别为13％和9％,近三年投行收入占比保持在10％左右。发展层面,南京证券坚定实施"根据地"战略,加强江苏渠道建设,着力打造区位优势。股权融资方面,2022H1南京证券完成1单IPO项目联席主承销股权承销规模为2.04亿元;债券融资方面,南京证券2022H1完成16单债券主承销项目,承销金额为51.77亿元。

   资管业务:收入占比逐渐下滑,持有富安达基金49％股权。2021和2022H1,南京证券资管手续费收入分别为0.25和0.09亿元,近五年资管收入占比持续下滑,由2017年的6％下降至2022H1的0.9％。2022H1末,南京证券资产管理业务管理总规模103.84亿元,其中集合、单一和专项资管规模分别为42.24、44.97和16.62亿元。同时,南京证券通过全资子公司巨石创投和参股子公司富安达基金经营私募股权和公募基金业务。2022H1,巨石创投和富安达基金分别 实现净利润0.04亿元和-0.14亿元,净利润贡献率分别为1.11％和-1.91％。

   风险因素:信用业务风险暴露,代理成交额下滑,投资业务亏损,财富管理市场发展低于预期,区域竞争加剧。

   投资建议:随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业集中度有望提升。南京证券深耕江苏及宁夏市场,已形成一定区位竞争力。通过深耕两地优质客户资源,南京证券有望以长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点,形成新的差异化竞争力。短期来看,南京证券受益于业绩排名提升,有望维持当前估值水平;长期来看,预计PB估值将向行业均值靠拢。预计2022/23/24年其BVPS分别为4.53/4.68/4.87元。