国元证券(000728):重资产业务特色突出,业绩环比改善明显-投资价值分析报告

省属金控背景突出,业绩边际改善显著。国元证券当前综合实力位于行业23名左右。公司控股股东国元金控集团是安徽省唯一一家省属金控集团,金控体系内涵盖证券、信托、保险、投资和银行等多领域子公司,有望通过系统性服务,提升跨牌照一站式综合服务能力,全面提升国元证券客户服务能力与行业竞争力。盈利层面,国元证券2019-2022H1ROE分别为3.66％、5.28％、6.03％和2.31％,不及行业平均水平。公司业绩β属性较为明显,2022Q2公司投资收益大幅改善,单季度实现营业收入18.62亿元,归母净利润8.69亿元,单季度净利润创2016年以来新高。

   信用业务:公司重要收入来源,信用减值风险较为可控。2022H1,国元证券利息净收入为9.78亿元,占总收入40％;近三年收入占比保持在30％％以上,是公司最重要的收入来源,收入规模在年内波动行情中保持稳定。2022H1末,国元证券融资融券业务余额为161.72亿元,同比下降3.27％;股票质押余额37.52亿元,同比下降18.01％。风险层面,截至2022H1末,国元证券融资融券平均维持担保比例为268.81％,股权质押履约保障比例为202.57％,信用风险较为可控。

   投资交易业务:β属性明显,固收业务贡献主要利润。国元证券2022H1实现自营投资业务收入1.05亿元,同比下降80.40％。2022Q1和Q2的投资净收益+公允价值变动损益分别为-6.84和6.77亿元,占当季营收的比重为-117％和36％,β属性明显。结构层面,2022H1固收类证券投资实现收入和利润4.79和4.66亿元,同比分别增长77.24％和81.39％;权益及衍生品证券投资实现收入和利润-3.74和-3.84亿元,同比分别下降242.27％和248.78％,固收业务为投资交易业务主要收入利润来源。

   经纪业务:收入占比保持稳定,积极布局安徽及长三角地区。2022H1,国元证券经纪业务手续费净收入4.99亿元,占营业收入的比重为20％,近三年收入占比保持稳定。其中,股票和期货代理买卖收入为经纪业务收入主体,2022H1股票及期货代理买卖收入占经纪业务总收入的88％。渠道方面,国元证券积极推动"聚焦安徽,积极布局长三角"的战略,2022H1末146家营业部中,安徽及沪苏浙地区营业部达90家,占总数的61.6％。安徽及沪苏浙贡献了经纪业务68.8％的营业收入和96.3％的营业利润,为经纪业务重要支柱。

   投行业务:业务排名大幅提升,聚焦"1个加强+3个特色"。国元证券提出"1个加强"(加强与改进现有机制,完成组织人才机制变革,支撑整体战略转型)、"3个特色"(聚焦硬科技行业;把握长三角一体化和中部崛起国家战略机遇;

   深化集团化协同)发展战略,全力推进投行业务发展。国元证券投行业务收入行业排名由2019年的第36名大幅提升至2021年的第21名,业务实力发展迅速。2022H1,公司股权和债券承销规模分别为60.60亿和96.35亿元。

   风险因素:公司信用业务风险暴露;公司代理成交额下滑;公司投资业务亏损;

   公司战略执行不及预期;财富管理市场发展低于预期。

   投资建议:随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业集中度有望提升。

   国元证券作为中型券商,依托金控平台资源,有望通过系统性服务,提升跨牌照一站式综合服务,全面提升国元证券客户服务能力与行业竞争力;同时轻、重资本业务发展并行,不断提升公司盈利能力。我们认为当前价格基本反映了国元证券的合理估值,预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23/24年其BVPS分别为7.63/8.12/8.63元。参考可比公司华安证券、申万宏源、财通证券、东吴证券2018年以来的10％分位数水平后,以±7.5％作为国元证券PB估值的合理区间。以此测算,国元证券的合理PB约为1.0-1.2倍。按照合理估值区间最低值估计,给予目标价7.63元,对应2022年PB1.0倍。首次覆盖,给予"持有"评级。