欣贺股份(003016):下半年有望加速开店,控费仍存在空间-中期点评

事件概述

   2022H1公司实现收入/净利/扣非归母净利分别为8.98/0.99/0.88亿元、同比下降14.25％/48.49％/52.78％,业绩低于预期,22Q2公司实现收入/净利/扣非归母净利分别为3.94/0.37/0.32亿元、同比下降21.62％/62.21％/65.85％。

   分析判断:

   电商收入平稳,平效下降。(1)分渠道来看,自营/电商/经销/其他收入分别为6.04/2.32/0.40/0.17亿元、同比增长-19.24％/0.86％/-21.68％/69.05％。线上销售中天猫和唯品会退货率分别为57.51％/66.30％,同比增加0.51/-2.7PCT,线上收入占比25.86％、同比提升3.87PCT;(2)分内生和外延来看,22H1末公司直营/加盟门店数量分别为405/86家,报告期内净关2/3家、同比净关0/15家,单店面积分别为176.87/120.10平方米、同比增长4.39％/2.94％,店效分别为149.24/46.53万元/半年、同比下降19％/8％,坪效分别为0.84/0.39万元/半年、同比下降23％/11％。(3)分地区来看,华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外/其他收入分别为1.50/0.58/1.48/0.60/0.54/1.35/0.44/2.32/0.12/0.04亿元、同比下降9.86％/27.37％/22.64％/15.22％/20.91％/10.98％/34.37％/-0.86％/15.64％/38.50％。

   毛利率下滑主要由于经销毛利率下降较大。22H1毛利率为69.92％、同比下降5.2PCT,22Q2毛利率为70.26％、同比下降6.3PCT。(1)分渠道来看,自营销售/电子商务/经销模式/其他销售毛利率分别为76.68％/55.55％/49.99％/71.11％、同比下降3.14/4.96/19.36/5.45PCT,经销毛利率下降我们分析和去库存、老品销售占比较高有关;(2)分产品来看,成衣/配件等毛利率分别为70.12％/48.72％、同比增长-5.23/3.47PCT。

   (3)华南和东北地区下降最明显,华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外毛利率分别为76.97％/75.22％/76.15％/73.84％/73.73％/72.88％/69.45％/55.55％/86.54％、同比下降3.21/4.02/6.35/3.83/2.54/3.55/5.76/4.96/2.02PCT。净利率下降主要由于毛利率下降,及销售、研发费用率增长。22H1净利率为11.05％、同比下降7.34PCT,22Q2净利率为9.39％、同比下降10.08PCT。22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为43.86％/4.09％/4.02％/-1.07％、同比增长4.63/0.33/0.91/0.18PCT。所得税/收入占比为3.91％、同比下降2.36PCT。存货微增。22H1末公司存货为5.84亿元、同比增长1.76％、较年初下降3.47％,存货周转天数为396天、同比下降31天;应收账款为1.86亿元、同比增长2.35％,应收账款周转天数为38天、同比增长10天;应付账款周转天数为156天、同比增长9天。

   投资建议

   我们分析,(1)短期来看,疫情影响仍在延续,但一旦疫情好转、公司直营比例高有望迎来更大的利润弹性;下半年我们估计加速开店、新开60-70家;(2)费用端今年开始有总部大楼摊销3000万元左右。长期来看,子品牌仍有开店及店效提升空间、线上占比仍有提升空间、控费仍有较大空间。考虑业绩低于预期,将22/23/24年收入从23.18/28.29/33.44亿元下调至20.59/23.48/26.47亿元,将22/23/24年归母净利从3.01/3.92/4.72亿元下调至2.73/3.16/3.73亿元,将22/23/24年EPS从0.7/0.91/1.09元下调至0.63/0.73/0.86元,2022年8月30日收盘价8.37元对应22/23/24年PE分别为13/11/10X,维持"买入"评级。

   风险提示疫情加剧风险;开店及店效改善不及预期风险;设计不到位、供应链管理不足风险;系统性风险。