欣贺股份(003016):Q1疫情下承压,长期仍有控费空间-年度点评

事件概述

   2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.02/2.87/2.75亿元、同比增长15％/61％/59％,符合预告。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.95/0.42/0.38亿元、同比增长-2％/-29％/-35％,环比放缓,Q4单季利润同比、环比下滑主要由于单季销售及管理费用率提升、以及计提资产减值损失。每10股派发现金红利6元,股息率7.4％。22Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.04/0.62/0.56亿元、同比下降7％/34％/39％。

   分析判断:受疫情影响,下半年大幅放缓。2021公司自营/电商/经销/其他收入分别为14.63/4.90/1.16/2.03亿元、同比增长10％/27％/34％/-23％、较19年增长-3％/85％/-30％/-11％。截至2021年末,公司共有门店496家(直营/加盟分别为407/89家),净闭店28家(直营/加盟分别净关闭12/16家),直营/加盟同比21年末净关闭3％/15％,推算2021直营店效/加盟单店出货分别为360/130万,同比增长13％/59％,较19年增长9％/-6％。2021直营/加盟单店面积分别为177/117㎡,推算21年直营平效/加盟单平出货分别2.04/1.11万元。2021公司天猫GMV为2.33亿元,同比增长7％,扣点为13％,退货率为57.16％。拆分22Q1来看,我们估计线下受疫情影响双位数下降,线上在物流受阻情况下仍实现高个位数增长。毛利率略下降,电商、经销毛利率较19年降幅较大。2021年毛利率为71.49％、同比下降0.54PCT;22Q1毛利率69.66％,同比下降4.11PCT。拆分来看,21年仅直营毛利率同比提升,电商、经销、其他毛利率下降,其中经销毛利率降幅较大:自营/电商/经销/其他毛利率分别为78.18％/56.47％/49.39％/66.96％,同比提高1.24/-0.50/-14.31/-0.18PCT。净利率提升来自控费。2021净利率13.66％,同比提高3.94PCT,较19年提高1.33PCT。净利率提升主要得益于费用率下降,202 1年销售/管理/研发/财务费用率分别为42.29％/7.66％/3.43％/-1.20％、同比增长-2.78/0.49/-0.74/0.21PCT,其中管理费用同比增长22.67％,主要由于职工薪酬及股份支付增长。

   存货环比提升、结构优化。公司21年存货6.05亿元、较期初减少14％、但环比提升4％,存货周转天数357天、同比下降107天,主要由于公司21年加强库存管理。从存货结构看,21年末,公司1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为49％/21％/17％/13％,存货结构较20年末改善,2020年末占比分别为39％/27％/17％/18％。2021年应收账款1.94亿元、同比增长29％、较19年增长26％,应收账款周转天数为29天、同比增长0天、较19年增长6天。

   投资建议

   我们分析,(1)短期来看,疫情影响仍在延续,但一旦疫情好转、公司直营比例高有望迎来更大的利润弹性;(2)费用端今年开始有总部大楼摊销3000万元左右。长期来看,子品牌仍有开店及店效提升空间、线上占比仍有提升空间、控费仍有较大空间。

   考虑Q1业绩低于预期,将22/23年收入从25.76/30.31亿元下调至23.18/28.29亿元、新增24年收入为33.44亿元,将22/23年归母净利从3.84/4.58亿元下调至3.01/3.92亿元、新增24年归母净利为4.72亿元,将22/23年EPS从0.89/1.06元下调至0.7/0.91元,新增24年EPS为1.09元,2022年4月27日收盘价8.16元对应22/23/24年PE分别为12/9/7X,维持"买入"评级。

   风险提示

   疫情加剧风险;开店及店效改善不及预期风险;设计不到位、供应链管理不足风险;系统性风险。