木林森(002745):成品+材料双轮驱动,强化高端市场布局-2021年年报点评

公司2021年实现营收186.15亿元,同比+7.10％;归母净利润11.59亿元,同比+284.10％;扣非归母净利润10.53亿元,同比+279.68％,主要受益LED行业景气回升,"朗德万斯+木林森"双品牌驱动,品牌端盈利能力及营收规模提升;同时公司作为国内LED封装龙头,垂直布局优势显著,产品结构持续优化。我们短期看好公司的盈利能力释放,长期看好其一体化布局、整合能力以及新兴高端市场卡位,维持"买入"评级。

   2021年LED行业整体复苏,公司营收/归母净利润分别同比+7％/284％。公司2021年实现营收186.15亿元,同比+7.10％;归母净利润11.59亿元,同比+284.10％;扣非归母净利润10.53亿元,同比+279.68％,公司由制造向品牌端转型已初步完成,成品端贡献营收65％。费用端,销售/管理/财务/研发费用率为13.46％/5.18％/2.29％/2.96％,分别同比-1.36/-0.25/-1.80/+0.35pcts,财务费用同比-40.13％,主要系利息支出及汇兑损益影响,研发投入同比+21.38％,主要加码植物照明、空气净化、MiniLED等新市场研发,公司总体成本管控良好,四费率同比-3.06pcts。21Q4单季,公司营收为51.60亿元,同比-8.67％;

   Q4单季毛利率为29.80％,受益朗德万斯整合同比+9.68pcts,环比-7.95pcts,主要系海外旺季打折促销,同时国内LED景气度有所回调;Q4归母净利润2.22亿元,同比+157.40％,扣非净利润2.08亿元,同比+139.93％。展望2022年,行业景气度整体持平,公司品牌端盈利能力(与材料端协同整合)及营收规模(加码新兴市场、重回北美市场、提升品牌市占率)预计将持续提升,材料端显示产能逐步攀升,同时高端产品有望贡献营收,公司业绩有望稳步增长。

   品牌渠道:"朗德万斯+木林森"双品牌驱动,朗德万斯布局强化维持高毛利。

   公司掌握"木林森照明+朗德万斯"双品牌布局照明成品。朗德万斯"重渠道、轻资产"策略下,加强海外品牌渠道建设的同时,将海外采购制造环节全面转移至国内,同时将公司封装产品导入朗德万斯供应链,布局协同下性价比优势突出。2021年营收102.17亿元(同比-0.90％),未来有望持续提升;销售毛利率39.08％,同比+0.35pct。我们认为朗德万斯品牌渠道优势突出,未来有望保持40％+毛利率,随海外渠道深入整合及费用端优化,净利率有望提升至8％+。

   木林森品牌方面,公司立足LED照明多年积累,2021年行业回暖下实现营收19.84亿元,同比+56.17％,毛利率36.48％,同比+12.97pcts。我们认为双品牌将助力公司全面扩展全球照明市场份额,持续为业绩增长提供主要动能。

   智能制造:封装+LED零组件协同布局稳步推进,产品结构持续高端化。2021年LED需求整体复苏,公司作为封装龙头优先受益,LED材料业务营收60.07亿元,同比+7.75％;毛利率32.27％,同比+0.20pct,稳中向好。1)封装方面,公司在持续扩大产能的基础上保持成本领先,封装市占率排名第一(2020年8.4％),21H1行业景气回调下产能利用率略有回落,目前保持在80％的水平;

   产品结构来看,公司白光照明封装市占率已超30％,趋于稳定,RGB直显封装及显示模组产能扩张带来新动能,显示在封装占比2020/2021年分别为20％、40％,我们预计2022有望超过50％。2)零组件方面,公司通过自主生产PCB板、LED驱动IC、支架、胶水等原材料降低成本,并通过参股淮安澳洋顺昌光电技术有限公司、开发晶照明(厦门)有限公司的方式保证上游LED芯片供应,延伸布局产业链。展望未来,料公司将向显示、MiniLED等高端市场进行结构调整,我们认为材料板块有望稳定贡献营收。

   应用产品:加码研发,布局高端产业,卡位未来。公司立足LED照明多年积累,进军高附加值、高成长性的LED细分领域,目前已重点布局MiniLED背光与直显、植物照明、空气净化业务、深紫外线LED、深紫外线芯片与硅基黄光LED等高端照明应用产品,部分产品已试产/实现销售。1)MiniLED领域:已开发出全新的MiniLEDRGB显示模组制造技术,2022年有望随需求扩充至10000KK;2)植物照明领域:公司积极合作产业链,开发出满足植物生长优质高产等特性的LED植物工厂解决方案;9月末子公司与天兴牧业签署1.6亿元《智慧植物生长舱设备采购合同》,有望打造公司标杆项目,加快市场拓展;3)空气净化器领域:21年5月与广东省钟南山医学基金会等合作方共同设立控股子公司空净视界,部分消杀产品已在冬奥会防疫中应用。4)光伏与储能领域:公司已设立朗德万斯新能源有限公司并引进团队,有望结合朗德万斯品牌渠道优势及国内光伏储能产业链拓展海外家庭储能业务。往未来看,预计高端应用成长将带来增量市场,公司有望发挥产业链垂直整合优势,掌握先发优势,带来业绩增长新动能。

   风险因素:部分地区疫情反复;行业景气下滑;新产品放量不及预期;国际争端加剧等。

   投资建议:公司是国内LED封装龙头,且已收购朗德万斯向下游照明市场延伸建立品牌与渠道,实现LED产业链一体化整合。我们预计朗德万斯布局持续强化,制造端稳步推进,同时预计产品结构高端化将拉动公司业绩稳步增长。考虑到朗德万斯营收回升略慢于预期,以及局部疫情反复为下游需求带来不确定性,我们下修公司2022/23年EPS预测至0.96/1.13元(原预测为1.08/1.35元),并新增2024年EPS预测1.30元。我们看好公司未来战略,选取同行业鸿利智汇、欧普照明作为可比公司,其2022年平均PE=14倍,考虑到公司所拥有双品牌、在LED材料行业的龙头地位,并综合利润增速和可比公司估值,给予公司2022年PE=20倍,对应目标价19元,维持"买入"评级。