芳源股份(688148):NCM占比显著提升,业绩持续高增可期-2021年报点评

多因素致Q4业绩环比下滑。1)限电政策影响销量,Q4营收环比-14.2％;2)硫酸、液碱等辅料价格上行影响盈利能力,2021年三元前驱体单吨毛利1.17万,同比下降0.27万;3)与松下中国的合作方式调整挤压NCA利润,2021年公司从松下中国采购镍豆、钴豆生产NCA前驱体后再向其销售,原材料冶炼端利润被压缩,导致NCA单吨盈利不及NCM,2021年NCA与NCM单吨毛利分别为1.10和1.36万,前值分别为1.58和0.33万;4)股权激励费用计提导致四季度利润由正转负。

   三元前驱体年产量翻倍,NCM占比提升显著。公司2021年三元前驱体产量2.06万吨,同比+97％,其中NCA产量1.42万吨,同比+56％,NCM产量0.64万吨,同比+367％,NCM营收占比达26％,同比增加18pct。

   积极开拓下游客户,大客户依赖程度明显降低。对松下销售占比由2020年的62.71％降至44.49％,与贝特瑞、当升科技、巴斯夫杉杉等动力电池和正极材料制造商加强了合作,销售占比分别达到14.23％、9.72％和9.52％,前值分别为11.11％、2.06％和2.13％(杉杉新能源),为公司进一步提高市场份额奠定了稳固的基础。

   积极推进产能布局,为产销持续高增提供保障。芳源新能源生产项目(3.6万吨前驱体)已于去年顺利投产,募投项目(5万吨前驱体和1万吨电池氢氧化锂)预计2022年建成并投产,芳源锂能建设项目(2.5万吨前驱体和6千吨电池级单水氢氧化锂)正在积极筹备当中。

   投资建议:预计公司2021-2023年分别实现净利润2.2、5.6和9.0亿元,对应市盈率为52/21/13倍,维持"强烈推荐-A"投资评级。

   风险提示:新能源车销量不及预期、技术路线变动、钴镍价格大幅波动、新项目建设不及预期、单一客户依赖等。