中自科技(688737):催化剂业务有望反弹,氢燃料电池业务前景广阔

首次覆盖中自科技(688737)给予跑赢行业评级,目标价55.00元,对应2022年P/E为30.3倍。理由如下:　　深耕尾气处理催化剂赛道,产品技术实力较强。公司依托四川大学,产学研相结合,从摩托车催化剂拓展到汽油机、柴油机及天然气机产品,相继开发出满足国三到国六标准的尾气处理催化剂,获得国内外认可。

   公司是天然气催化剂龙头,根据招股说明书披露,公司2017/2019/2020年天然气车催化剂在天然气重卡的市占率为8.33％/30.55％/48.55％,市场份额快速扩张,显示出公司较强的产品技术实力和客户拓展能力。

   国六标准下22年后处理催化剂市场空间达800亿元,国产替代逻辑有望演绎。柴油道路国六及非道路国四标准全面升级,催化剂单车价值量大幅提升,我们测算得保守、中性、乐观假设下2022年市场空间达655、817、979亿元。目前海外巨头主导市场,国内厂商有望重塑行业格局。

   我们认为,与国际厂商相比,公司有望凭借成本和服务优势提升市占率;与国内厂商相比,公司掌握了环保催化材料从配方到工艺的核心技术,综合竞争实力较强,有望通过技术协同拓展产品品类,改善盈利能力。

   布局氢燃料电池业务,开拓远期增长点。近两年国内外氢能支持政策相继出台,为氢燃料电池技术的落地提供较大空间。

   公司布局氢燃料电池电催化剂、膜电极以及固态氧化物燃料电池(SOFC/SOEC)电堆技术三大业务,是国内首家进入国际氢能委员会的催化剂生产商。目前已实现向亿华通、上海重塑等头部公司小批量送样氢燃料电池电催化剂,我们认为,公司有望国内率先量产燃料电池电催化剂,开拓远期增长点。

   我们与市场的最大不同?我们认为,公司深耕催化剂领域、打通底层技术,氢燃料电池电催化剂产品研发落地进程快于国内同行,颇具增长潜力。

   潜在催化剂:受天然气重卡终端销量低迷影响,2021年公司业绩下滑较大。

   我们认为2021年中实行的柴油国六标准及2022年底实施的非道路国四标准提供业绩增长动力,公司在手订单充沛,22年收入利润有望大幅改善。

   盈利预测与估值

   我们预计公司21-23年EPS分别为0.11/1.81/2.48元。首次覆盖给予跑赢行业评级。考虑到公司后处理催化剂和氢燃料电池两大业务,采用SOTP估值,对前者给予18.0x23年P/E,对后者给予10.0x25年P/S,折现后得到目标价55.0元,较当前股价有23.4％的上行空间。

   风险

   贵金属成本较高且价格波动较大风险、客户集中风险、下游商用车产销量波动较大风险、经营活动现金流低于净利润风险、氢能业务发展不及预期