国信证券(002736):从准企业家模式走向新发展道路-投资价值分析报告

从准企业家模式走向新发展道路。不同于其他券商的总部集权模式,国信证券早期采用联邦制管理模式。2005年公司提出准企业家制度,借助2006-2007年牛市,国信经纪业务迅速崛起。但较弱的协同能力使国信证券在2015年后逐渐掉队。2018年至2021年,合作超15年的管理团队负责人(公司原董事长总裁、经纪业务和投行业务负责人)相继离职。此轮管理层更迭有望推动国信走上新的发展轨道。

   经纪业务为公司主要收入来源,高ROA提升股东回报。国信证券拥有经纪及财富管理、投资银行、投资与交易和资产管理四大业务板块。经纪及财富管理为国信证券最主要的业务板块,2021年上半年,经纪及财富管理板块贡献收入48亿元,约占各分部总收入的46.6％。股东回报方面,公司ROE长期领先同业平均水平,主要得益于较高的ROA。2019-2021Q3,国信证券ROA分别为2.25％、2.51％、2.34％,在头部券商中处于领先位置。

   经纪业务:巨型营业部为特色的商业模式,财富管理孕育新发展契机。2006-2007年是国信经纪业务崛起的阶段,借助银证通业务优势,国信迅速确立了经纪业务领先优势。2009年高峰时市场份额4.74％,排名行业第3,仅次于国泰君安和银河证券。但因业务协作能力有限和客户份额流失,国信证券市场份额逐步下滑,至2018年市场份额仅为3.02％。2019年,随着财富管理转型大幕的拉开,国信证券市场份额重新回到上升轨道,在财富管理转型的大背景下,我们需观察国信经纪业务能否扭转趋势。

   投资交易:资本补充开拓发展空间,风险敞口值得关注。资本不足为国信证券投资交易业务早期发展的短板。在2021年定增完成后,国信证券重资本业务获得充足资本金支持,收入占比迅速由2020年的26％提升至2021Q3的41％。此期间金融资产规模和风险敞口也同步扩容,2018-2021H1,国信证券金融投资资产规模增长197％,Var值增长123％。虽金融资产扩张速度领先于风险敞口扩容速度,但单位金融资产的风险敞口在头部券商中仍为最高,收益波动风险值得关注。

   风险因素:A股成交大幅下滑;公司股权质押风险暴露;公司对外开放进程不及预期

   投资建议:随着资本市场改革和证券行业业务创新,头部券商盈利能力有所提升,这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应,会对券商估值产生双向作用。我们认为当前价格已经反映国信证券的合理估值,预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2021年国信证券净利润增长54％。预计2021/22/23年BVPS分别为8.23/9.13/10.11元。给予目标价10.29元,对应2021年PB1.25倍。给予"持有"评级。