奥福环保(688021):原材料及能源成本上涨、良品率爬坡使得21年盈利能力受损,产能顺利释放给予22年业绩支撑-年度点评

公司发布2021年年报:2021年公司实现收入3.96亿元(YoY+26.06％),实现归母净利润6582万元(YoY-17.74％),扣非归母净利润约5682万元(YoY-18％);其中21Q4实现收入1.19亿元(YoY+32.65％,QoQ+19.7％),实现归母净利润约509万元(YoY-69.37％,QoQ-68.48％),业绩低于预期。

   国五切国六排放标准的实施使得蜂窝陶瓷技术路线改变,收入端抵御重卡市场景气度较低的影响。2021年我国商用车产销量完成467.4万辆和479.3万辆,同比下降10.7％和6.6％。从全年商用车走势和月度销量看,2021年1-4月商用车销量较2020年均同比增长,但从5月开始销量同比下降,下半年下降趋势更为明显。国六排放标准于21年7月1日全面实施,国五产品在购置成本和使用成本都低于国六产品,使得出现抢装现象,透支重卡下半年消费,导致2021年下半年商用货车市场尤其重型货车市场需求大幅缩减。但对柴油车而言,国六需在国五排放标准基础上加装DOC和DPF。相较于国五的SCR技术路线,在国六阶段柴油车采用的DOC-DPF-SCR-ASC串联技术路线中,柴油车单机载体用量翻倍,在一定程度上减少了由于重型商用车市场需求波动带来的影响。因此,公司2021年收入以及21Q3、21Q4收入均实现不同程度的同比增长。2021年公司蜂窝陶瓷实现收入3.85亿元,同比增长36.55％。

   主要原材料价格明显提升、天然气等能源成本的上涨,叠加良品率处于爬坡期,使得毛利率有所下滑,带动净利润率下行。公司主要原材料为滑石、高岭土、氧化铝、纤维素等,百川数据显示,氧化铝、纤维素2021年市场均价分别同比增长20.5％、30.8％,其中两者均在2021年11月达到价格高位,Q4环比Q3分别增长27％、12％,此外,滑石、高岭土主要依托进口,预计受海外疫情以及海运压力较大影响,两种原材料供需有所失衡,使得价格也有所提升,叠加天然气价格有明显上涨,以及公司产品价格较为稳定,使得2021年公司毛利率有所下滑。同时,由于国六标准的实施新增对壁流式载体(DPF、GPF)的需要,两者良品率仍处于爬坡阶段,因此盈利水平相对较低。2021年公司毛利率同比下滑9.77pct至42.55％。其中Q4影响较为明显,Q4毛利率环比下滑14.54pct至28.67％。费用端,公司2021年费用率整体控制良好,销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率整体约24.4％,同比下滑2.12pct,2021年公司净利润率约15.6％,同比下滑8.75pct。21Q4费用率环比有所提升,主要体现在销售费用率和研发费用率分别提升3.57pct、7.07pct,整体使得Q4净利润率有明显下滑至2.63％,环比下滑12.96pct。

   公司产销量稳步提升,募投项目进度基本完成,新增安徽蚌埠1200万升产能,目前已开工建设。2021年公司实现产量约1056万升,同比增长7.6％,销售量约1009万升,同比增长14.0％,产销同比稳步提升。

   募投项目山东基地以及重庆基地项目工程进度分别达到82％、99％,此外,公司投资4.9亿元在安徽省蚌埠建设年产1200万升产能。截至2021年底,该项目第一期两栋厂房已建设完成,部分生产设备已订购。随着新建生产线的建成投产,公司生产规模将进一步扩大、市场份额也将保持稳定增长,使得公司在行业中的龙头地位和竞争优势将得到进一步增强。但江西奥福由于只具备50万升左右的产能,始终未达到盈亏平衡,因此短期仍处于亏损状态。按照此前规划,预计至2022年底公司可实现至少3600万升产能。

   经营性现金流有所回升,存货Q4略有下滑。至2021年底,公司经营性现金流净额约8274万元,其中Q4经营性现金流净额约5562万元,环比Q3有明显回升,预计主要由于前期预付材料款,使得Q4购买商品及接受劳务支付现金加回。存货至2021年底约2.3亿元,相对三季度末降低约1000万元,预计主要由于消化部分在产品存货,供给下游客户。

   盈利预测与投资评级:下游重卡景气度仍处于恢复当中,且考虑后续公司产品价格可能面临年降,因此我们下调2022-2023年盈利预测,预计2022-2023年归母净利润约1.03、1.85亿元(原预测约2.6、3.5亿元),新增2024年盈利预测,预计2024年公司归母净利润约2.84亿元,对应22-24年PE约38、21、14倍,调整至"增持"评级。

   风险提示:原材料大幅波动影响盈利水平;国六推广进展不及预期;产能拓展不及预期