欣贺股份(003016):费用增厚压制业绩弹性,静待线下零售复苏-年度点评

公司发布2021年业绩预告,达成股权激励设定目标,但低于市场预期。公司预告21年归母净利润2.86亿元,同比增长60％;21Q4归母净利润0.4亿元,同比下滑32％,低于预期,主要系核心城市疫情反复叠加天气偏暖,造成下半年零售环境转弱,其中线下零售受到冲击更为显著,直接导致高端女装最具盈利能力的渠道承压,同期公司新增年终提奖上千万元,费用率有所增厚,最终压制了业绩弹性。我们预计,在21Q4线上增速回落、线下同比下滑情况下,21全年线上仍有20％以上增长,线下则有个位数增长。

   中产崛起"她经济"升级大背景下,JORYA有望成为高端女装标杆。过去国内商场出于引流考虑,在店位选择、扣点优惠等方面给予国际大牌众多特权,但随着消费者认同感日益提升,国货轻奢品牌地位已正在加速重塑。公司核心品牌JORYA口碑沉淀深厚,产业链议价地位突出,21年贡献营收持续增长,有望在国货轻奢的优质赛道中脱颖而出,对其它自主品牌在展店谈判、会员体系、品牌认同等方面均有正面带动作用。

   后续线下零售复苏,将很大程度决定业绩弹性。公司从17年起推进渠道自营化改革,至21H1末506家门店中80％为自营门店。在直营体系下,线下渠道拥有近80％的超高毛利率,一旦线下零售回暖,将带动利润率快速回升。此外,公司当前门店基数仍然较低,低效门店调整也接近尾声,未来关店减少、开店持续,有望进入净开店阶段。线上运营能力突出,当前电商高增速可持续。公司17-20年线上收入复合增速高达38％,营收占比快速提升至21％。21年智能仓储物流中心完全投入使用后,将大幅提升对双11等电商旺季的承载能力,支持电商业务持续高增长,贡献营收占比仍有较大的提升空间。

   全业务链数字化改造领先同行,塑造新竞争力。目前,公司已构建了包括产销存管理、采购管理、VIP客户管理、终端店铺管理等功能整合的ERP系统,初步实现了商流、物流、资金流的统一。未来,公司计划通过MES系统、PLM系统、RFID技术实现对公司设计开发、生产计划及精准库存方面的智能化改造,有效降低各类成本。此外,数字化门店赋能精准勾勒消费者画像,上线伯俊云仓系统打通店间库存孤岛,有效提升了产品售罄率。

   公司为国货轻奢女装领军企业,业绩弹性暂受到零售环境压制,由"买入"下调至"增持"评级。公司继产品力(独特设计)、品牌力(口碑沉淀)、渠道力(直营转型)之后,积极打造数字化核心竞争力,不断强化线下直营、线上电商能力,未来增长点丰富。考虑到零售环境回暖速度,下调盈利预测,预计21-23年实现归母净利润2.8/3.6/4.4亿元(原为3.5/4.3/5.4亿元),对应PE为14/11/9倍。参照可比公司(地素时尚、歌力思、太平鸟、比音勒芬)22年平均PE,给予公司22年13倍PE,对应45亿市值,较当前有11％的上涨空间,由"买入"下调至"增持"评级。

   风险提示:疫情冲击线下零售;过于倚重核心品牌;多品牌运营挑战;核心人员流失。