木林森(002745):淡季限电营收承压,成品驱动毛利率攀升-2021年三季报点评

21年前三季度LED行业持续复苏,公司营收/归母净利润分别同比+15％/36％。公司2021年前三季度实现营收134.54亿元,同比+14.69％;归母净利润9.37亿元,同比+35.91％;获得扣非归母净利润8.45亿元,同比+1390.44％,公司由制造向品牌端转型已初步完成,21H1成品端贡献近六成营收,Q3综合毛利率继续提升。费用端来看,销售/管理/财务/研发费用率为14.79％/4.90％/2.63％/3.07％,分别同比-2.61/-0.42/-1.83/+0.74pct,销售费用环比提升,主要系朗德万斯端销售折扣等费用依欧美惯例集中计入三季度,同时研发项目投入同比+51.25％,主要系公司加码植物照明、空气净化、MiniLED等新市场研发,总体公司成本管控良好,四费率同比下降4.12pcts。回顾21H1,公司转型初步完成,LED行业景气回升带来公司量价齐升。Q3单季,公司营收为43.27亿元,同比-6.02％,主要系国家双控下采取限电政策,义乌工厂Q3后半部分产能释放受损,同时Q3为传统淡季出货放缓;公司Q3净利润为2.91亿元,同比-36.69％,主要系去年同期补贴等非经常性收入超4亿元推高净利润基数;Q3扣非净利润2.59亿元,同比+9052.46％,受益系朗德万斯毛利率仍增,公司盈利水平亮眼。展望未来,公司在受益行业回暖业绩上升的同时,品牌端盈利能力(与材料端协同整合)及营收规模(加码新兴市 场,重回北美市场,提升品牌市占率)预计将持续提升,我们认为公司有望继续调整业务布局,提高成品业务比重,实现由生产制造主导向品牌业务主导的转变。

   品牌渠道:"朗德万斯+木林森"双品牌驱动,利润持续提升。公司掌握"木林森照明+朗德万斯"双品牌布局照明成品。朗德万斯"重渠道、轻资产"策略下,加强海外品牌渠道建设的同时,将海外采购制造环节全面转移至国内,同时将公司封装产品导入朗德万斯供应链,布局协同下性价比优势突出。21H1朗德万斯实现营收48.12亿元(同比+3.62％),销售毛利率41.21％,盈利能力大幅提升。我们估算2021年前三季度朗德万斯实现营收9.3亿欧元(同比+3％),净利润超过7000万欧元;营收增速环比收敛主要系Q3为传统淡季,供给朗德万斯的义乌限电下产量回调,同时海运不畅影响出货节奏;而Q3盈利能力持续改善,在持续整合经营效率提升外,9月后海运运费下行减轻公司成本压力。展望Q4,黑五双旦促销下,朗德万斯将迎传统旺季,同时海运改善有望助力出货放量并保持较高盈利。我们认为双品牌将助力公司全面扩展全球照明市场份额,持续成为公司业绩增长的主要动能,未来朗德万斯净利率有望提升至10％+。

   智能制造:封装+LED零组件协同优势显著,行业回暖下营收复苏。2021年前三季度LED需求持续复苏,公司作为封装龙头优先受益,据我们估算LED业务营收近70亿元。封装方面,公司在持续扩大产能的基础上保持成本领先,封装市占率排名第一(2020年封装市占率8.4％),21H1LED行业高景气度下公司产能利用率显著提升,出货量价齐升;零组件方面,公司通过自主生产PCB板、LED驱动IC、支架、胶水等原材料降低成本,并通过参股淮安澳洋顺昌光电技术有限公司、开发晶照明(厦门)有限公司的方式保证上游LED芯片供应,在供应链紧张、原材料上涨时,公司规模及成本优势突出,并通过自动化生产设备升级等提升生产效率,实现营收及盈利水平双增。展望未来,料公司将向显示、miniLED等高端市场进行结构调整,我们认为材料板块有望稳定贡献营收。

   应用产品:加码研发,布局高端产业,卡位未来。公司立足LED照明多年积累,进军高附加值、高成长性的LED细分领域,目前已重点布局MiniLED背光与直显、植物照明、空气净化业务、深紫外线LED、深紫外线芯片与硅基黄光LED等高端照明应用产品,部分产品已试产/实现销售。1)MiniLED领域:公司聚焦全新MiniLEDCOB封装材料、工艺以及设备,目前已开发出全新的MiniLEDRGB显示模组制造技术;2)植物照明领域:公司积极合作产业链,开发出满足植物生长优质高产等特性的LED植物工厂解决方案;9月末子公司与天兴牧业签署1.6亿元《智慧植物生长舱设备采购合同》,有望打造公司标杆项目,加快市场拓展;3)空气净化器领域:20年9月公司通过控股公司推出空气净化杀菌产品,21年5月与广东省钟南山医学基金会等合作方共同设立控股子公司,聚焦公共空间的风险评估和预警,并推出五大公共空间空气质量安全核心解决方案。往未来看,高端照明成长将带来增量市场,公司有望发挥产业链垂直整合优势,掌握先发优势,带来业绩增长新动能。

   风险因素:部分地区疫情反复;行业景气下滑;整合不达预期;资金紧张;国际争端加剧等。

   投资建议:公司是国内LED封装龙头,且已收购朗德万斯向下游照明市场延伸建立品牌与渠道,实现LED产业链一体化整合,有望受益于并购整合效应初显及行业持续回暖。考虑限电影响实际产能,海运不畅短期难解压制朗德万斯出货节奏,我们下修公司2021/22/23年EPS预测至0.84/1.08/1.35元(原预测为0.93/1.11/1.33元),我们看好公司未来战略,考虑到公司所拥有双品牌、公司在LED材料行业的龙头地位及同行业估值水平,给予公司2022年PE=20倍,对应目标价22元,维持"买入"评级。