三孚新科(688359):表面工程化学品供应商,PCB电子化学品快速发展-公司研究报告

三孚新科:表面工程化学品提供商。公司主营产品为表面工程专用化学品,即工业品表面处理过程中所使用的前处理专用化学品或添加剂等。产品可用于各类工业品基材表面经过预处理后,进行电化学沉积、表面涂镀、表面改性或多种表面技术复合处理,以获得所需要表面性能的系统工程,赋予材料以耐温、耐热、耐磨、抗腐蚀、高强度、低电阻率、特殊色泽等特性,对于电子工业、集成电路、汽车、家电、五金卫浴、航空航天等制造业而言都有极为关键的作用。公司自1997年便开始从事表面工程化学品的研究,是我国最早从事表面工程化学品研究的企业之一。

   电子化学品壁垒高,长期由国外企业垄断。公司主要竞争对手为安美特、麦德美乐思、陶氏化学、日本上村、台湾超特等国际知名企业,上述企业长期垄断着我国高端专用化学品市场。如在PCB领域,根据三孚新科招股说明书披露,目前国内PCB沉铜工艺和化学镍金工艺每年对电子化学品的需求量预计在100亿元以上,公司的市场占有率不足1％。公司业务起步较晚,但发展迅速,目前已在众多PCB企业中实现了规模化应用。2020年,公司在PCB行业的收入已占公司营业收入的47.00％,其收入占比已超过通用电镀化学品的39.74％,成为公司产品的最大应用领域,在包括胜宏科技、健鼎科技、建滔集团、奥士康、中京电子、依利安达、瑞声科技等下游客户中实现了规模化应用。

   公司销量稳定增长,收入稳步提高。根据公司招股说明书,2018-2020年营业收入分别为1.88亿元、2.21亿元、2.87亿元,电子化学品销量分别为6061吨,7728吨,9886吨,通用电镀专用化学品销量分别为7031吨、7547吨、9237吨。2018-2020年归母净利润分别为0.31亿元、0.35亿元、0.50亿元,整体毛利率分别为45.75％、41.37％、40.53％,毛利率下降主要是由于毛利率相对较低的电子化学品、特别是水平沉铜专用化学品收入占比快速提升所致。公司电子化学品的毛利率分别为36.42％、32.59％和33.33％,其中水平沉铜专用化学品的毛利率分别为14.12％、22.02％和31.23％,近年来快速放量且毛利率逐步提高。通用电镀化学品为公司的传统优势产品,品牌影响相对较强,毛利率稳定在54％左右。

   盈利预测与投资建议。我们预计2021-23年公司归母净利润分别为0.64亿元、0.76亿元、0.85亿元,对应EPS分别为0.69、0.82、0.92元/股。参考同行业可比公司估值,给予公司2021年65-75倍PE,对应合理价值区间为44.85-51.75元,首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险提示。主要原材料价格波动的风险,应收账款坏账风险。