南极电商(002127):2020年四季度承压,关注业务调整进展-2020年年报点评

南极电商披露2020年报,全年实现GMV402亿元,同比+32％,实现收入41.7亿元,同比+7％,实现归属净利11.9亿元,同比-1.5％,四季度阿里渠道GMV增长承压,品牌综合服务收入增速放缓,阶段性承压。行业竞争加剧背景下,公司加码数字化建设投入,发力新品牌营销,布局新渠道、新品类,建议关注业务调整进展。综合考虑行业数字化趋势与当前估值水平,维持"买入"评级。

   财报概况:公司2020年全年实现GMV402亿元,同比+32％,实现营业收入41.7亿元,同比+7％,实现归属净利润11.9亿元,同比-1.5％。其中,品牌综合服务业务收入12.5亿元,同比基本持平;经销商品牌授权业务收入8104万元,同比+24％;全年品牌授权及综合服务业务收入/GMV比率约为3.3％(较上年同期-1.0pct),对应2020年四季度单季度为3.27％(较上年同期-1.8pcts),四季度品牌收入增长承压;全年时间互联业务收入26.7亿元,同比+7％。公司拟派息3.9亿元(占净利润33％)。

   全年GMV+32％,拼多多渠道保持快速增长,四季度阿里渠道GMV增长承压。①2020年公司授权品牌产品可统计GMV402亿元,同增32％。品牌维度看,南极人实现GMV362亿元,同比+33％;卡帝乐实现GMV33.7亿元,同比+13％;平台维度看,阿里、拼多多、京东、唯品会实现GMV227.9亿元、88.0亿元、57.9亿元、22.2亿元,分别同比增长12％、122％、24％、54％,四季度拼多多渠道仍保持较高增长,而阿里渠道增长承压。②商家方面,2020年公司合作经销商总数为6079家,授权店铺7337家,其中阿里/拼多多渠道供应商约有928家/1094家,占比约为42％/50％。

   四季度品牌综合服务收入增速放缓,现金流专利润增长承压。①2020年四季度阿里渠道GMV增速放缓对公司品牌综合服务收入及利润、现金流增长形成一定冲击,2020年品牌授权及综合服务业务收入为13.27亿元,同比+2％,货币化率为3.30％(较同期-1.0pct);对应四季度收入为5.68亿元,同比-18％,货币化率为3.27％(较同期-1.8pcts);公司年末应收账款11.3亿元,上年同期为7.9亿元;公司全年经营净现金流9.6亿元,同比-24％;对应四季度净流入8.8亿元,同比-8％。

   行业竞争加剧大背景下,公司加码数字化建设和投入,发力新品牌营销,布局新渠道、新品类,建议关注后续业务调整进展。①传统电商用户渗透见顶、疫情后新老品牌加速线上化背景下,我们预计下一阶段行业竞争将持续保持激烈,对行业内玩家的经营能力、品牌力深度、数字化效率等要求将进一步提升;②公司积极调整应对,重视数字资产的沉淀,通过数字化等措施实现供应链资源精准交互和配置,形成数据资产和管理型的ERP系统,研发数字化运营平台,提升共同体经营效率,同时预计将持续发力新品牌营销,布局拼多多、直播等新渠道,加码新品类(非纺织品GMV占比由2018年近20％升至2020年近50％),有望助力公司提升品牌深度与经营效率,建议关注后续业务调整进展。

   风险因素:第三方平台竞争格局与平台政策变化风险;授权模式下产品品控风险;行业竞争超预期;新品牌、品类拓展低于预期;疫情影响超预期;品牌综合服务费率低于预期;费用提升超预期;商誉减值风险。

   投资建议:考虑近期行业竞争、业务调整以及投资加码,我们调整2021-2022年归属净利预测至12.9亿元/15.2亿元(原预测为19.9亿元/25.2亿元),新增2023年归属净利预测17.1亿元,当前股价对应2021-2023年PE16x/14x/12x。一方面,数字化仍是行业趋势,而南极共同体仍具备相对竞争优势,数字化、新业务稳步投入与拓展;另一方面,行业竞争加剧背景下,我们预计公司阶段性经营仍面临一定挑战,长期商业模式仍有待进一步升级,建议积极关注公司 后续业务调整与投入进展。综合考虑数字化趋势、公司数字化布局价值及增长水平,给予公司2021年20x目标PE,对应目标价10.60元,维持"买入"评级。