海鸥住工(002084):收入端实现高速增长,费用压制利润表现-2020年报点评

公司发布2020年年报,符合我们预期:实现收入33.40亿元,yoy30％,归母净利润1.52亿元,yoy16％,扣非归母1.17亿元,yoy5％,主要系政府补助增加1152万元,经营性现金流量净额为9278万元,yoy-25％。2020Q4单季度实现收入10.22亿元,yoy39％,归母净利润5624万元,yoy146％,扣非归母3466万元,yoy170％,单季度收入创历史新高。公司收入端增速好于我们预期,Q4收入同比高速增长,利润端方面,2020年公司受到新收购公司亏损、汇兑损失(2999万元)、股权激励费用支付(1090万元)等影响,符合我们预期。分红:无现金分红,每10股转增1股。2020Q1预计归母净利润为2088-2657万元,同比大幅扭亏。

   收入端:公司内销实现14.27亿元,yoy48％。我们剔除公司收购的大同奈(收入3.34亿元)、冠军瓷砖(1.69亿元)、科筑集成(4441万元)后,公司内生收入增速为9％；

   若将股权激励费用加回(不考虑税收影响),内生利润增速约为10％,汇兑损失对利润增速造成一定影响。公司在疫情背景下,顶住压力,主业仍实现稳定增长。其中2020年整装卫浴实现收入2亿元,yoy11％。随样板间铺设、房企认知逐渐提高,整装卫浴渗透率持续提升,行业空间快速增长中(类似精装房配套率提升逻辑),预计2021年整装卫浴收入+接单目标继续高速增长。公司已成功突破瓷砖铺贴技术,推出全瓷砖整装卫浴,2020年已成功切入万科等精装房住宅项目,未来将在房企、酒店、医院等商用场景逐渐拓宽应用。我们认为未来整装卫浴在安装效率、防水耐用、一站式供应链管理、综合成本、环保等多方面显著优于传统卫浴,为工业化装修产品,未来龙头存在集中度大幅提升潜力(日本CR2=75％)。TOC端公司已成功签约多家经销商；此外,海鸥福润达助力上海浦东新区老公房旧改项目,成功改造近2000户房屋。整装卫浴快速安装的特点,未来有望加速拓展旧房改造市场。

   外销订单持续饱满；布局越南,RCEP政策利好下提前布局东南亚市场。公司自20Q3起外销快速回暖,全年外销实现收入19.13亿元,yoy19％。2020Q3-Q4海外家居零售渠道恢复营业,带动公司出口业务快速回暖。我们预计2021Q1外销业务仍将保持高速态势。2020年公司完成越南大同奈51.45％股权收购,增加瓷砖品类,并为东南亚市场布局打下基础。

   冠军瓷砖整合进程较好,已逐渐切入B端客户。公司与冠军瓷砖在4月完成整合,协同效应后有望顺利实现扭亏为盈,冠军具备深厚的瓷砖制造和产品技术,将冗余的人员剔除后,冠军轻装上阵,有望将15亿元产值逐渐发挥；零售端提升招商,对负责营销和品牌的管理层进行调整,随家居卖场回暖冠军实现较好增长。未来工程业务将成为主要的增长点,随着精装房渗透率和瓷砖配套率提升,借助大客户贝朗在工程端的渠道资源,已入围了多个地产商的集采名录,成功签约中城联盟,中标恒大集团、金鹰国际集团等房企。

   收入端实现高速增长,费用压制利润表现。公司从五金制造向渗透率快速提升的整装卫浴延伸,未来进一步增强品牌和服务属性。乘装配式建筑政策东风+瓷砖产品成功切入住宅项目,我们认为目前整装卫浴正处于类似定制衣橱柜替代传统木作的阶段,未来将逐渐替代传统卫浴,即将迎来渗透率快速提升,零售市场也存在认知度提升潜力,行业未来百亿规模可期。公司已打造强大技术、制造、产品优势,B端渠道开始放量,未来有望凭借万科标杆效应快速推进其他房企。我们维持公司2021-2022年归母净利润2.58/3.94亿元,新增2023年归母净利润为4.90亿元,yoy69％/53％/24％,EPS为0.46/0.71/0.88元的盈利预测,对应PE为14X/9X/7X,维持买入。

   风险提示:整装卫浴接单不及预期；原材料上涨风险。