合兴包装(002228):Q3业绩持续修复,产能逐步释放-季报点评

前三季度归母净利同增12％,Q3营收持续修复合兴包装发布2020年三季报,2020年前三季度公司营收同比下降2.2％至80.71亿元,归母净利润同比增长12.0％至2.18亿元,扣非归母净利润同比下降1.6％至1.74亿元。分季度看,20Q1/Q2/Q3单季营收同比分别变动-32.9％/8.6％/19.5％至19.31/28.34/33.06亿元,单季归母净利润同比分别变动-46.2％/55.0％/31.1％至0.37/1.01/0.80亿元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.26、0.33、0.38元,维持"增持"评级。

   盈利能力持续优化,前三季度销售净利率同增0.4pct公司业务逐步显现规模效应,盈利能力持续优化,2020年前三季度公司销售毛利率同比上升0.1pct至13.1％,销售净利率同比提升0.4pct至3.0％。分季度看,20Q1/Q2/Q3公司单季销售毛利率分别同比变动-0.4/1.0/-0.7pct至11.9％/14.0％/13.1％,单季销售净利率分别同比变动-0.5/1.2/0.3pct至2.1％/3.9％/2.8％。公司是国内纸包行业龙头,我们判断随着新建产能逐步释放,以及PSCP平台持续稳步扩张提升供应能力,公司规模效应有望持续凸显,优化产业效率,综合提升公司盈利水平。

   期间费用有所控制,经营性净现金流走弱2020年前三季度公司期间费用率同比下降0.1pct至9.7％,其中销售费用率同比下降0.2pct至4.1％,主要系疫情期间薪酬、车辆、招待等费用节约所致;管理+研发费用率同比上升0.1pct至4.9％,主要系研发投入增加所致;财务费用率为0.7％,同比基本持平。现金流方面,2020年前三季度公司经营性净现金流同比下降65.4％至1.43亿元,主要系销售收款减少所致。

   募投项目逐步释放产能,不断开发优质客户公司募投项目顺利推进,产能持续扩张,2019年公司发行5.96亿可转债用于环保包装工业4.0智能工厂项目及青岛合兴纸箱生产项目建设,2020年5月青岛合兴包装项目第一期产线已投入使用,环保包装4.0项目一期首条产线预计2020年四季度达到预定可使用状态。客户方面持续加强合作,开发菜鸟、今麦郎等新客户。其中全资子公司合作杭州菜鸟,为其仓储提供包材,切入阿里供应链、锁定大客户,成长值得期待的。

   纸包装行业龙头,维持"增持"评级考虑到疫情之后消费快速修复、出口持续向好,带动包装需求向好,上调盈利预测,预计公司2020～2022年归母净利润分别为3.1、3.8、4.4亿元(前值为2.9、3.2、3.5亿元),对应EPS为0.26、0.33、0.38元,参考可比公司2021年Wind一致预测PE均值为16x,给予公司2021年16x目标市盈率,对应目标价格为5.28元(前值为3.93～4.18元),维持"增持"评级。

   风险提示:疫情发展不确定性,需求修复不及预期,原材料价格大幅波动。