合兴包装(002228):Q3营收同比增19.5％,后续关注行业整合与产能扩张进展-三季点评

1-3Q20业绩符合我们预期公司公布1-3Q20业绩:营业收入80.71亿元,同比下降2.2％;归母净利润2.18亿元,同比增长12.0％,扣非归母净利润1.74亿元,同比下滑1.6％,基本符合我们预期。分季度看,Q1/Q2/Q3营收分别同比-32.9％/+8.6％/+19.5％,归母净利润分别同比-42.6％/+55.0％/+31.1％。

   发展趋势1、单Q3营收增19.5％,环比继续改善。1-3Q20公司营收同比下滑2.2％,降幅明显收窄,其中Q3营收同比增长19.5％,经营业绩环比持续改善,我们认为主要得益于规模效应下存量客户与新客户带来的订单放量。在今年整体需求下滑的大环境下,公司今年4月与菜鸟签订合作协议,切入阿里供应链,获得大客户稳定的订单资源,我们认为积极的客户拓展能力有望进一步带动公司业绩提振。产业链服务新业务稳步推进,在行业集中度提升的趋势下,我们预计产业链服务业务增长稳健,未来营收贡献有望持续提升。

   2、盈利能力有所提升。1-3Q20公司实现毛利率13.1％,同比微升0.1ppt,其中单Q3的毛利率13.0％,同比下降0.7％,我们预计部分受到Q3原材料价格有所上行的影响,总体而言我们认为公司成本管控良好;费用端,期间费用率9.7％,同比略降0.1ppt,其中销售费用率同比下降0.2ppt,管理+研发费用率上升0.1ppt,财务费用率同比基本持平。受政府补助3,376万元等因素提振,最终净利率2.7％,同比提升0.3ppt。

   3、后续关注行业整合与产能扩张进展。产能扩张方面,公司积极布局智能工厂,旨在扩大产能,实现降本增效。青岛合兴包装项目第一期第一条生产线已投入使用,公司环保包装4.0项目第一期预计第一条生产线在4Q20可达到预定可使用状态,我们建议后续进一步关注项目投产进展。产能整合方面,公司通过收购合众创亚,实现国内产能布局优化的同时,拓展海外市场的产能覆盖,我们预计未来有望优化客户结构,实现资源整合。此外,公司通过PSCP平台积极推动行业整合,致力于寻求区域合作伙伴以扩大业务布局,实现区域横向扩张,提升在纸包装行业的市场份额。公司于2020年8月与西藏远征包装成立合资公司,为未来开拓西藏乃至西南地区业务打下坚实基础。

   盈利预测与估值考虑到新客户与新业务带来的业绩提振,我们上调2020/2021年净利润9.9％/8.9％至2.59亿元/2.69亿元。当前股价对应2020/2021年22.7倍/21.9倍市盈率。维持跑赢行业评级和6.50元目标价,对应31.1倍2020年市盈率和29.9倍2021年市盈率,较当前股价有36.8％的上行空间。

   风险原材料价格大幅波动,新业务及新客户拓展不及预期。