格力地产(600185):承接港珠澳客流,"量变"与"质变"机会仍存-首次覆盖报告

国资重组,公司切入高成长免税赛道公司拟以发行股份和支付现金方式购买珠海免税集团100％股权,发行价格4.3元/股。以中国国旅收购日上上海、海免公司的交易方案看,对应PE分别为12X、15X,假设珠免定价参考以上案例估值区间,则珠免的评估价应在85-105亿(免税主业12-15XPE,投资收益1xPE)。同时,公司还将引入与免税业务具备协同效应的通用技术集团,未来珠免有望依托通用技术的跨国贸易网络,提升自身的采购能力。

   疫情重塑全球免税竞争格局,中国免税消费回流空间广阔当前宏观背景下,为扩大内需,回流海外消费,政策推动免税业动力充足,免税行业政策红利有望不断显现。从国人境内免税购物转化率提升,以及海外免税消费回流角度测算,我们预计中国免税业未来销售规模有望达到1000-2000亿的区间。以中免、珠免为代表的国有免税运营商将进入黄金发展阶段。

   珠海免税:承接港珠澳客流,"量变"与"质变"机会仍存公司门店占据大陆旅客访澳核心流量入口。2019年中国大陆游客每年进入澳门人次近2800万人次,主要进入途径包括:拱北口岸(68％)、路氹城边境口岸,即莲花大桥口岸(9％)、港珠澳大桥(8％)、水路码头,包括九州港口岸等(6％)。公司口岸免税店基本涵盖了80％以上大陆旅客进入澳门的主要渠道。珠免空间测算:参照美国居民每年游览拉斯维加斯人次占总人口的比例,我们预计中国大陆居民未来每年到访澳门的人次有望达到7000万人次,较2019年人次增长一倍以上。进一步地,公司正逐步加强对香化采购的重视,未来伴随门店面积扩张+品类结构优化,公司门店表观客单价有望向白云机场目前水平靠拢(2019年108元),则公司口岸远期销售规模有望达到75亿元,以公司目前归母净利率25％-28％看,对应利润体量在20亿元左右,若以30-40倍PE估值,远期市值在600-800亿元。

   投资建议我们对公司2021年的分布估值为396-436亿元,较发行股份和支付现金收购珠免资产后的市值仍有空间。远期而言,如我们在上文所分析,珠海进入澳门的口岸客流远期成长空间广阔,同时国内免税业竞争格局已走向适度开放,珠免公司未来仍有机会进一步扩张其免税业务,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示香港旅游环境不佳,可能导致未来港澳游人次下滑;免税行业政策波动风险。