宁夏建材(600449):蒙西错峰升级,宁夏洼地反弹

洼地之谜,厘清矛盾排序水泥区域定价十分明显,宁夏内蒙一带长期表现欠佳。一方面,从绝对价格水平来看,宁夏和内蒙水泥绝对价格长期处于全国洼地,且低于周边西北其他区域。从本轮周期维度看,银川和呼和浩特价格累计涨幅也显著弱于全国及其他区域。泛西北来看,宁夏与内蒙水泥价格表现较低迷,我们认为产能过剩确是制约但并非核心矛盾,主要原因是周边存在较多电石渣熟料企业,其凭借低成本、少/不停窑,进而对区域错峰秩序和竞合思路产生明显遏制。

   破局之道,错峰置换+整合加速,供给双线优化我们认为,宁夏及周边市场当前基本面正在发生两大积极破局信号:1、内蒙古2019年积极推进电石渣企业和传统熟料企业的错峰置换,内蒙古冀东水泥等四家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边的5家电石渣企业进行产能互换,传统企业多停1-4月时间,由电石渣企业生产熟料然后对其销售供应,进而相当于压减了区域总产能发挥,我们测算合计压缩熟料产量约150万吨,占比内蒙古2019年熟料产量约4％,总量供给受限和错峰生产有序分配双重支撑下,竞争格局将得到显著改善并将持续释放出价格弹性,对双方企业都是共赢之道。我们认为不排除力度升级和往周边外围市场复制可能性。从PVC熟料线占比看,内蒙古电石渣产线10条,熟料产能992万吨/年,占比约15％,宁夏4条,产能279万吨/年,占比约13％。2、宁夏过往集中度偏低,且除公司隶属央企外,其他大都为当地小民企,其对市场维护力度和态度不一;2019年上峰水泥(二股东为中国建材旗下的南方水泥)收购了宁夏排名第3的萌成建材,二者合计份额近50％,集中度得到快速修复并将转化为价格支撑;同时中建材旗下西北三家水泥上市公司整合有望在2020年加速推进,同业竞争解决后,中建材在西北片区的定价力有望得到较大体现。

   且看新疆,洼地反弹可期错峰置换是新疆率先提出并确立了成功范式。产能严重过剩的乌鲁木齐市场2017Q4首次尝试推进错峰置换,效果立杆见影,水泥价格当年底开始大涨160元/吨,并在高位运行至今,疆内龙头企业在突出竞合秩序支撑下,当前价格和吨净利堪比长三角。我们认为,内蒙与宁夏市场或复制这一路径,只是价格弹性空间待观察。近期银川价格在需求复苏不足4成背景下率先拉涨20元/吨,涨价动能较充沛。2019年公司吨扣非归属净利43元/吨,处于同行较低水平,暂且对标周边甘肃,假设公司2020年销量持平,出厂均价涨30元/吨(不含税),全年业绩达10.8亿元。对应PE6倍,给予买入评级。

   风险提示:1.宁夏2020年水泥需求增长动能不足; 2.错峰置换推进中电石渣企业配合力度不够。