桐昆股份(601233):长丝+炼化景气回暖,看好公司未来业绩弹性

事件:2024年8月28日,桐昆股份发布2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营业收入482.15亿元,同比增长30.67％;实现归母净利润10.65亿元,同比增长911.35％;实现扣非后归母净利润为9.03亿元,同比增长4564.68％;实现基本每股收益0.45元,同比增长1025.00％。其中,2024年第二季度公司实现营业收入271.03亿元,同比增长29.16％,环比增长28.38％;实现归母净利润4.85亿元,同比减少18.50％,环比减少16.31％;实现扣非后归母净利润为3.66亿元,同比减少32.37％,环比减少31.92％;实现基本每股收益0.20元,同比减少18.50％。

   点评:长丝+炼化行业景气修复,公司业绩潜力逐渐释放。成本端,2024年上半年整体油价呈现冲高后回落企稳态势,总体来看上半年油价处于中高位震荡运行状态,上半年布伦特平均油价为83.05美元/桶,同比增长4％。2024年上半年公司产品主要原料PTA、MEG平均进价同比分别-1.08％、+10.01％,成本端中枢小幅上移。分板块业绩看,我们剔除浙石化投资收益以后,预计公司上半年聚酯板块盈利为6.59亿元;由于5月下旬行业龙头大厂开启限产保价,6月行业盈利明显修复,整体来看,上半年POY/FDY/DTY单吨现金流平均分别为71、157、146元,同比+96、+3、-13元/吨,受益于长丝行业逐步回暖,上半年公司聚酯板块盈利持续修复。公司持有浙石化20％权益,2024年上半年公司对联营企业和合营企业的投资收益为4.06亿元,同比大幅增长7.56亿元,炼化行业在成本端企稳及需求端回暖背景下,浙石化投资收益贡献突出,公司业绩潜力逐步释放。

   下半年涤丝增量产能较少,旺季推动下长丝业绩弹性有望打开。根据我们测算,考虑上半年已投产装置后,2024年下半年新增产能或仅为86万吨,从全年来看,整体新增产能较去年明显缩窄。从产业链角度看,根据《中国石化市场预警报告(2023)》数据,2023-2027年国内PX拟在建产能共计1270万吨/年,2023-2027年大量PTA产能投产,国内PTA处于供大于求状态,原材料供给偏宽松,有利于产业利润向聚酯端转移。7-8月为长丝行业相对淡季期,涤纶长丝逐步进行促销去库操作,根据我们统计,8月涤纶长丝平均库存为20天左右,相较于二季度平均下降约7天,为近五年来46％分位水平,整体库存较为良性。伴随"金九银十"传统旺季来临,秋冬季订单释放可期,公司作为行业龙头,在产业链一体化、能效等多方面具备明显优势,有望在行业景气度提升背景下持续受益。炼化行业整合有望加速,浙石化对公司盈利增益或更上一层。从行业角度看,截至2023年底,我国炼油产能合计9.36亿吨,根据国家发展改革委要求,未来将持续推动不符合国家产业政策的200万吨/年及以下常减压装置有序淘汰退出,根据卓创资讯数据,炼油一次能力标准在此4000万吨以上,考虑到2024年、2025年计划新增炼化产能将分别达到3100、2300万吨,以及到2025年中国原油一次加工总能力维持在10亿吨/ 年之内的要求,我们认为,未来炼化产能淘汰整合有望提速,行业转型升级将持续向纵深发展。浙石化作为国内旗舰民营炼厂,在成本、效率、原料适应性等多方面具备优势,在炼化行业加速整合背景下有望迎来发展新机,公司所持股份有望为盈利带来持续增益。

   盈利预测与投资评级:我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为22.75、33.98和41.38亿元,同比增速分别为185.5％、49.4％、21.8％,EPS(摊薄)分别为0.94、1.41和1.72元/股,按照2024年8月28日收盘价对应的PE分别为12.39、8.29和6.81倍。我们看好涤纶长丝行业景气度持续回升,以及公司有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益,公司盈利能力有望持续加强,我们维持公司"买入"评级。

   风险因素:PX、PTA和MEG产能投放不及预期,上游原材料价格上涨的风险;行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险;公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险;原油和产成品价格剧烈波动的风险;浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。